“Thanks for the Dance” – Leonard Cohen, 2019

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“Thanks for the Dance” – Leonard Cohen, 2019

Il 2019 è stato un anno eccellente per il mercato azionario globale: l’Indice MSCI World ha messo a segno un guadagno del 27,7% in Dollari, il quinto maggior rendimento annuale dal 1970 e il migliore dal rimbalzo del mercato del 2009. Come nel 2009, la politica monetaria è stata il principale fattore trainante degli asset rischiosi. Se il 2019 avesse una sua canzone, si intitolerebbe “Grazie per il ballo, banche centrali!” e il ritornello sarebbe: “Maggiore è il beta rispetto al mercato azionario, migliore è la performance annuale”. Le condizioni di mercato dovrebbero rimanere favorevoli per gli asset rischiosi, grazie alle politiche monetarie accomodanti. Tuttavia, è poco probabile che nel 2020 si possano raggiungere analoghi livelli di rendimento e siamo convinti che, per poter generare performance positive e stabili, sarà essenziale adottare un approccio più selettivo all’interno delle asset class e tra di esse.

Quali sono le prospettive?

Le banche centrali hanno contribuito alle eccezionali performance messe a segno dai mercati finanziari nel 2019

Dicembre è stato un altro mese eccellente per gli asset rischiosi, con rendimenti elevati per le azioni dei mercati sviluppati (+3%) ed emergenti (+7,5%) e per le obbligazioni societarie (+2,3% per il Barclays Global HY). La stabilizzazione del momentum macroeconomico e gli sviluppi positivi sul fronte della guerra commerciale sono stati i principali fattori trainanti nel corso del mese. Di conseguenza, gli asset “sicuri” come la duration hanno subito flessioni significative. Il rendimento decennale statunitense è aumentato dall’1,77% all’1,92%, spinto al rialzo principalmente dal premio di inflazione.

Se le performance di dicembre sono state sostenute dai fattori macroeconomici e dal sentiment, durante l’anno la spinta principale è giunta ancora una volta dalla politica monetaria. Le misure di allentamento adottate dalle maggiori banche centrali nel corso dell’anno hanno permesso di evitare una recessione economica e consentito alla maggior parte degli asset di generare performance eccellenti. Nel 2019, le azioni globali si sono apprezzate del 27,7% (MSCI World), con una sovraperformance del mercato statunitense (+30,2% per l’S&P 500) e guadagni più contenuti per le azioni giapponesi e britanniche (+23,8% per il Nikkei 225 e +16,3% per il FTSE 100). I mercati azionari emergenti non hanno tenuto il passo di quelli sviluppati a causa della sottoperformance dei titoli cinesi (+19,4% per l’MSCI Emerging e +16,4% per l’Indice HSCEI). A livello di settori e di stili di investimento, la dispersione è stata elevata. Sul piano settoriale, l’Indice MSCI World IT ha guadagnato un eccezionale 48% nel 2019, mentre l’MSCI World Utilities si è apprezzato del 23%. Il settore energetico ha sottoperformato gli altri comparti, con un rendimento annuale del 12,5%. In termini di stili di investimento, gli investitori hanno premiato la qualità (+36% per l’Indice MSCI World Quality) a scapito del valore (+21% per l’MSCI World Value) nel corso dell’anno, mentre “Momentum”, “Low Vol” e “Size” hanno registrato performance in linea con il mercato.

 

Contrariamente al 2009, anno in cui i mercati azionari hanno generato rendimenti simili, nel 2019 i rendimenti obbligazionari decennali sono diminuiti mediamente di 75 bps nei paesi sviluppati, mentre erano aumentati in misura significativa nel 2009 (dal 2,2% al 3,8% per il decennale statunitense). È la magia del Quantitative Easing: i prezzi di tutti gli asset possono aumentare contemporaneamente. Il mercato del credito corporate ha messo a segno rendimenti eccellenti, avendo beneficiato sia della compressione degli spread sia dell’effetto del calo dei rendimenti sulla duration.

Sul fronte valutario, il quadro globale appare contrastante. Nel corso dell’anno il Dollaro statunitense si è rafforzato contro le valute nordiche e l’Euro, ma ha perso terreno nei confronti della Sterlina britannica e dei Dollari canadese ed australiano. Le valute emergenti sono state influenzate da fattori idiosincratici. Il Dollaro si è apprezzato contro il Real brasiliano e lo Yuan cinese, ma ha perso terreno nei confronti del Peso messicano e del Rand sudafricano.

Siamo positivi per il 2020…

Se la nostra struttura di allocazione dinamica ha beneficiato di un allineamento dei pianeti quattro mesi fa (crescita globale soddisfacente, sentiment eccessivamente pessimista e valutazioni interessanti degli asset orientati alla crescita), lo scenario per il 2020 appare leggermente diverso. Anche se il contesto macroeconomico dovrebbe rimanere lontano da livelli recessivi, sostenuto dall’orientamento persistentemente accomodante delle banche centrali, crediamo che ora le valutazioni e il sentiment di mercato appaiano meno favorevoli per gli asset rischiosi. Per il 2020, la nostra principale fonte di ottimismo proviene dalla politica monetaria. È probabile che permanga un mix di politiche favorevoli, che potrebbero essere ulteriormente rafforzate in caso di rallentamento economico. Prevediamo che ciò conterrà la volatilità delle variabili macroeconomiche e ridurrà il rischio di shock importanti, nonché la probabilità di forti turbolenze finanziarie. Ci aspettiamo quindi una riduzione del premio per il rischio sulla maggior parte degli asset rischiosi liquidi.

…ma prevediamo una maggiore dispersione all’interno delle asset class e tra di esse

Di conseguenza, continuiamo a preferire le azioni e le obbligazioni societarie ai Titoli di Stato e alle attività reali, ma con un approccio molto più selettivo che in passato. Se il 2019 è stato l’anno del beta, crediamo che il 2020 sarà caratterizzato da una maggiore dispersione, sia all’interno delle asset class che tra di esse.

 

Naturalmente è sempre difficile prevedere i rendimenti annuali degli asset. Chi avrebbe mai previsto nel 2018 che, in termini di rendimenti, il 2019 avrebbe rappresentato uno degli anni migliori per la maggior parte delle asset class? Dieci anni fa, tutti pensavano che una politica monetaria accomodante avrebbe avuto effetti inflazionistici. Nessuno avrebbe potuto prevedere che il più grande esperimento monetario della storia potesse condurre a una totale assenza di pressioni inflazionistiche.

Nell’universo degli asset orientati alla crescita, oltre a un posizionamento lungo sulle azioni e sul credito corporate, preferiamo le strategie relative value, come le strategie di carry su valute, sul credito e sulla volatilità, che dovrebbero beneficiare del calo della volatilità realizzata indotto dal supporto fornito dalle banche centrali. Dal punto di vista delle valutazioni, le azioni emergenti e giapponesi sembrano essere le più interessanti.

Tra gli asset che offrono diversificazione, preferiamo le obbligazioni statunitensi a quelle europee, poiché la Federal Reserve dispone di margini di allentamento nettamente più ampi rispetto alla BCE, alla BNS, alla Riskbank o alla Banca d’Inghilterra. Prevediamo inoltre un irripidimento delle curve dei rendimenti negli Stati Uniti e in Germania, sulla scia del miglioramento delle prospettive economiche in assenza di pressioni inflazionistiche.

Infine, consideriamo il mercato valutario come uno strumento interessante per ottenere diversificazione, in alternativa all’usuale sicurezza dei titoli di Stato e dell’oro. In ambito valutario, preferiamo le strategie difensive per bilanciare il nostro posizionamento positivo a favore degli asset orientati alla crescita.


Quali sono i rischi?

Nel complesso, crediamo che il sentiment di mercato sarà al centro della nostra allocazione tattica, per tre ragioni principali. Innanzitutto, l’agenda politica per il 2020 è piena, con le elezioni statunitensi, la crescente instabilità dei governi europei, la Brexit, i disordini in molti paesi emergenti, la guerra commerciale e le tensioni in Medio Oriente. È quindi probabile che i rischi politici influenzino il sentiment degli investitori e, di conseguenza, il posizionamento di mercato e i rendimenti. In secondo luogo, la polarizzazione della politica si è intensificata, e prevediamo che nei prossimi mesi rimarrà elevata. Ciò potrebbe generare risultati binari più frequenti per gli eventi previsti ed inattesi, in un modo simile a quanto accaduto per la Brexit e per le elezioni statunitensi nel 2016. Terzo, i mercati sono più sensibili al sentiment, poiché ora le valutazioni sono elevate.

In questo contesto impegnativo, le ragioni a favore di una riduzione del rischio e di un aumento della protezione di portafoglio sono solide. Tuttavia, per valutare il sentiment di mercato, l’analisi del profilo di rischio e rendimento è un passaggio cruciale e, in questo ambito più che in altri, i dettagli sono importanti. Definire i rischi da coprire non basta a proteggere il portafoglio. La valutazione del costo della copertura, la definizione della sua implementazione e il timing della sua monetizzazione sono importanti quanto l’individuazione dei rischi da cui proteggersi.

A nostro avviso, gli investitori tendono a sopravvalutare due elementi: 1) la natura del rischio ed il suo impatto sugli asset, e 2) la protezione offerta dai classici metodi di copertura che usano “put” o “put spread”. Il Quantitative Easing generalizzato ha modificato strutturalmente il rapporto tra volatilità e rendimenti degli asset rischiosi. Questo cambiamento dovrebbe essere considerato come: 1) un’opportunità per trarre vantaggio dal differenziale tra una volatilità realizzata contenuta ed una volatilità implicita elevata, e 2) uno sprone a cambiare il modo di proteggere i portafogli, passando dall’uso di strategie basate su opzioni ad un approccio improntato alla diversificazione che comprenda strategie su valute o su investimenti alternativi liquidi. In effetti, l’ampliamento dell’universo di investimento consentirebbe di diminuire la sensibilità di un portafoglio ad eventi specifici, riducendo conseguentemente la necessità di coperture specifiche.

Considerando che nel 2020 i rischi politici dovrebbero intensificarsi, questi due elementi svolgeranno un ruolo importante nell’ambito della nostra strategia. Siamo convinti che gli shock a breve termine saranno più frequenti che in passato.

Comportamento Della Strategia

Le nostre previsioni a medio termine sono attualmente positive: continuiamo a sovrappesare gli asset di crescita a fronte di un sottopeso della duration e dei metalli preziosi. Il rischio di eventi estremi è diminuito. Stiamo usando strategie basate su opzioni e valute per proteggerci da un deterioramento delle condizioni di mercato.

Nowcaster Unigestion

 

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Inflazione mondiale

Nowcaster Inflazione mondiale

Variazione settimanale

  • Il nostro Nowcaster sulla crescita mondiale è aumentato la scorsa settimana. Tuttavia, il 50% dei dati risulta in miglioramento: resta quindi prevedibile una stabilizzazione della crescita.
  • Il nostro Nowcaster sull’inflazione mondiale è aumentato la scorsa settimana, ma il rischio di inflazione rimane contenuto.
  • Lo stress dei mercati è aumentato alla fine della scorsa settimana, ma il rischio di tensione dei mercati resta basso.

Fonti: Unigestion. Bloomberg, al 6 gennaio 2020.




Thanks for the Dance

Leonard Cohen





 


Informazioni importanti

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