Dopo un inizio di ottobre particolarmente positivo per gli asset rischiosi, innescato da forti aspettative sul fronte fiscale, il “rumore” proveniente da diverse sacche di rischio ha pesato sull’ottimismo degli investitori. Sono riemerse le incertezze attorno all’esito delle elezioni presidenziali statunitensi, alla Brexit e al deterioramento della situazione sanitaria, ricordando agli investitori che rimangono alcuni ostacoli da superare prima di poter cavalcare l’onda a lungo termine delle politiche di supporto fiscale e monetario. Sono affiorate nuove informazioni che potrebbero trasformare il rumore di mercato in un vero e proprio segnale, giustificando l’attuale fragilità, o si tratta semplicemente di una volatilità legittima in vista di eventi non banali?
The Rest Is Noise
Quali sono le prospettive?
I segnali fondamentali rimangono solidi
Come abbiamo spiegato nel Macro Views della scorsa settimana, il livello straordinario dell’accomodamento monetario e fiscale da parte di banche centrali e governi ha fornito un supporto senza precedenti che perdurerà ben oltre la conclusione della crisi. Il segnale proveniente dai dati osservabili è chiaro: la ripresa è solida e sostenibile, anche se di recente il suo ritmo ha subito un rallentamento. I nostri indici proprietari di diffusione della crescita mostrano una percentuale di dati in miglioramento fra il 55% ed il 60%, nonostante una notevole dispersione a livello di singoli paesi. Gli indici delle sorprese economiche si mantengono stabilmente su livelli molto elevati, mentre il tasso di crescita reale ha superato ampiamente il potenziale in una serie di paesi emergenti, innanzitutto in Cina.
Le condizioni di finanziamento restano estremamente accomodanti a livello globale, grazie allo stimolo monetario senza precedenti. Il settore dell’edilizia residenziale ha mostrato un’ottima tenuta, ed il numero di nuove case vendute negli Stati Uniti è balzato ai massimi degli ultimi 13 anni. Le aspettative sulla produzione si attestano stabilmente su livelli espansivi, oltre la soglia dei 50 punti, nella maggior parte delle economie sviluppate, ed anche l’occupazione continua a migliorare.
Tuttavia, permangono ancora sacche di debolezza, specialmente sul fronte dei consumi: inizialmente, gran parte dell’“helicopter money” è stato tenuto da parte come risparmio aggiuntivo invece di essere speso ed iniettato nell’economia reale. Negli Stati Uniti, i tassi di risparmio nazionali sono balzati al 35% del reddito disponibile al picco della crisi, ma sono ora scesi sotto il 15%. La velocità della moneta rimane contenuta, riflettendo sia le incertezze persistentemente elevate attorno alle future condizioni economiche, sia il fatto che finora gran parte della creazione di moneta è stata utilizzata per finanziare gli acquisti di asset da parte della banca centrale (a beneficio dei mercati finanziari).
Questa situazione rappresenta più un’opportunità che una minaccia, data l’entità della domanda dormiente che tornerà in gioco nel momento in cui gli ostacoli saranno rimossi e la fiducia sarà ripristinata.
Il rumore aumenta via via che gli ostacoli si avvicinano
Tuttavia, la fragilità del mercato appare giustificata in una prospettiva di breve periodo. L’incertezza resta elevata a causa dei timori attorno al risultato delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti e alla Brexit in Europa e, data la posta in gioco, è opportuno non sottovalutare i rischi.
Nelle ultime settimane, la nostra previsione sulle elezioni statunitensi è passata da una probabile vittoria di Biden con un Senato in bilico ad una netta vittoria di Biden con un Senato sotto il controllo democratico. Nel complesso, un tale risultato dovrebbe rappresentare un catalizzatore positivo per i mercati azionari nel breve termine, poiché un controllo democratico sia del ramo esecutivo che di quello legislativo condurrebbe probabilmente a misure di stimolo significative e a politiche commerciali ed estere meno volatili. Ciò compenserebbe ampiamente gli effetti negativi della prevista parziale cancellazione dei tagli delle imposte sulle società e fornirebbe una struttura di supporto a lungo termine per gli asset finanziari, specialmente in un contesto di tassi di interesse “bassi a lungo”. I mercati stanno scontando, lentamente ma sicuramente, il rischio che l’incertezza elettorale persista ben oltre la data del voto, anche se la probabilità che Trump possa contestare il risultato elettorale continua a rappresentare un rischio potenziale che potrebbe riemergere via via che la data delle elezioni si avvicina e i sondaggi diventano più volatili.
Sull’altra sponda dell’Atlantico, i negoziati sulla Brexit proseguono con difficoltà e sembra improbabile che le parti possano giungere ad un accordo nei prossimi giorni. Il rischio di una Brexit “senza accordo” è aumentato nel corso della settimana, con un impatto finora molto limitato sui mercati, ma i negoziati dovrebbero proseguire anche dopo la scadenza del 15 ottobre autoimposta dal Primo Ministro Boris Johnson. Il mercato sembra aspettarsi il raggiungimento di una sorta di accordo su una “soft” Brexit in futuro, ma questa previsione potrebbe rivelarsi eccessivamente ottimistica, poiché il tempo è limitato e i progressi compiuti finora sono stati da minimi a nulli. Johnson ha dichiarato che il Regno Unito dovrebbe cominciare a prepararsi a un’uscita senza accordo a gennaio, ed incolpa l’UE per i mancati progressi nelle trattative. Una vera minaccia o una tattica negoziale? Sarà il tempo a dirlo, ma l’incertezza potrebbe continuare a prevalere per il momento.
Un altro elemento che ha scosso il sentiment è il rischio legato ad una seconda ondata di Covid-19, alle maggiori restrizioni che i vari governi stanno imponendo alla popolazione e al conseguente impatto sulla domanda in termini sia di investimenti delle imprese sia di consumi privati. Nonostante il calo dei tassi di letalità, la linea che separa il contenimento della pandemia dalla perdita di controllo dei contagi è sottile, e il prevalere dell’uno o dell’altra condurrebbe a sviluppi completamente diversi in termini di dinamica dell’ultima fase della ripresa e per gli asset finanziari nel loro complesso.
Un fattore chiave che susciterebbe un diffuso ottimismo sarebbe l’autorizzazione di un vaccino. Le probabilità di un’approvazione da parte della FDA erano inizialmente ottimistiche, con l’ipotesi di un vaccino entro fine anno, ma la procedura di follow up di due mesi adottata dalla FDA per un’Autorizzazione all’uso in emergenza rende questo scenario molto improbabile. I dati sono attesi per la fine di ottobre/inizio novembre, ed il parametro chiave da monitorare sarà il tasso di efficacia: dei tassi pari o superiori al 75% nei primi risultati provvisori sarebbero molto incoraggianti per un rapido dispiegamento del vaccino, e sarebbero probabilmente ben accolti dai mercati finanziari. La produzione e l’implementazione potrebbero avere luogo verso la fine del primo trimestre del 2021, con effetti visibili sulla crescita a partire dal secondo trimestre.
Occorre essere pragmatici: l’orizzonte a medio termine appare roseo
Ciò che importa maggiormente è ciò che durerà più a lungo. A questo proposito, crediamo nelle dichiarazioni delle banche centrali sul mantenimento del supporto a lungo termine per tutto il tempo necessario; inoltre, sono probabili ulteriori misure di stimolo fiscale, almeno negli Stati Uniti. Questo è ciò che durerà, e ciò che importa per il prossimo anno. Inoltre, l’inflazione resta contenuta, il posizionamento di mercato è migliorato (almeno parzialmente) e la propensione al rischio rimane stabile.
Quindi, guardando oltre il rumore di mercato, rimaniamo posizionati a favore degli asset pro-crescita/pro-ciclici, con una preferenza per le azioni. I rischi a breve termine sono già scontati nei prezzi azionari, mentre i fattori positivi e duraturi precedentemente esposti offrono un potenziale di rialzo per l’asset class nel momento in cui le nubi si dissiperanno.
Comportamento Della Strategia
Alla luce del contesto macroeconomico persistentemente favorevole, manteniamo un’esposizione positiva ai titoli orientati alla crescita nell’ambito della nostra asset allocation dinamica. Le azioni sono ora il nostro maggiore sovrappeso dinamico, integrato da strategie su opzioni difensive volte ad attutire l’impatto di ulteriori impennate del rischio politico o di un’inversione della propensione al rischio, ulteriormente diversificate mediante posizioni difensive su valute e sull’oro.
Nowcaster Unigestion
Nowcaster Crescita mondiale
Nowcaster Stress dei mercati
Nowcaster Inflazione mondiale
Variazione settimanale
- Il nostro Nowcaster sulla crescita mondiale ha guadagnato terreno la scorsa settimana, grazie ai solidi dati giapponesi, canadesi e britannici. Anche le economie emergenti hanno registrato un miglioramento, trainate dalla Cina.
- Il nostro Nowcaster sull’inflazione mondiale è rimasto stabile. Nel complesso, il rischio di sorprese a livello di inflazione è estremamente basso.
- La scorsa settimana, il nostro Nowcaster sullo stress dei mercati si è mosso lateralmente, in un contesto caratterizzato da una volatilità mutevole e da un aumento degli spread verso la fine della settimana.
Fonti: Unigestion. Bloomberg, al 19 ottobre 2020.
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