“This Fear of Emptiness” – Tindersticks, 2016

Dopo quattro mesi di rally, a gennaio i mercati azionari globali hanno ripreso fiato. Una pausa che storicamente non suscita preoccupazione: dal 1997, i rendimenti dell’indice MSCI Word nel mese di gennaio sono stati pari in media al -0,3%. Inoltre, dopo le solide performance messe a segno nel 2019, le valutazioni degli asset rischiosi sono elevate. Tuttavia, la canzone di questa settimana avrebbe anche potuto essere “Don’t Look Down”. La dispersione a livello di asset, paesi e settori osservata nel corso del mese è stata insolitamente ampia, e rappresenta un primo segnale d’allarme per le nostre prospettive positive sugli asset orientati alla crescita. In genere questa situazione è fonte di crescente volatilità nell’insieme dei mercati. I segnali contraddittori conducono solitamente a una minore convinzione, giustificando una maggiore prudenza nel nostro posizionamento.

Quali sono le prospettive?

Nessuno ha cantato la stessa canzone a gennaio

In apparenza, tutto sembrava tranquillo all’inizio di gennaio. La fase uno dell’accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina era stata firmata, il parlamento britannico aveva votato a favore di una soft Brexit e la temuta escalation delle tensioni nella regione mediorientale non si era materializzata. Anche il coronavirus appariva gestibile, e sembrava improbabile che l’epidemia potesse pesare eccessivamente sull’economia globale nel medio termine. I principali rischi di eventi estremi che offuscavano l’orizzonte lo scorso anno erano stati rimossi, ed avremmo potuto ragionevolmente aspettarci una performance positiva generalizzata per gli asset rischiosi. Tuttavia, sotto la superficie le cose erano più complesse e divergenti.

Innanzitutto, i rendimenti positivi sono stati l’eccezione, non la norma. A titolo illustrativo, gli indici MSCI US e MSCI Switzerland si sono leggermente apprezzati, mentre l’MSCI Europe e l’MSCI Japan hanno ceduto oltre l’1%. L’indice MSCI Emerging Markets ha subito una perdita del 4,7% dopo lo scoppio dell’epidemia di coronavirus. Le disparità in termini di performance sono state ancora più marcate sul piano settoriale. I servizi di pubblica utilità e la tecnologia hanno messo a segno solide sovraperformance, mentre l’energia e l’auto hanno nettamente sottoperformato. Ciò ha consentito agli stili Quality, Low Volatility e Momentum di generare ottimi rendimenti, mentre il fattore Value ha registrato una nuova flessione mensile. In secondo luogo, abbiamo osservato segnali contraddittori fra gli asset orientati alla crescita che generalmente si muovono nella medesima direzione. Contrariamente alle azioni statunitensi, che hanno generato un modesto rendimento positivo, gli spread sui titoli high yield statunitensi si sono nettamente ampliati, conducendo a rendimenti negativi. Hanno subito forti ribassi anche le commodity cicliche come il petrolio (-15% nel corso del mese) e il rame (-10%).

Terzo, nonostante il miglioramento del momentum macro e il supporto assicurato dalle principali banche centrali che si sono riunite a gennaio ed hanno mantenuto un tono accomodante, gli asset rischiosi non sono riusciti a scontare il quadro macroeconomico positivo. In quarto luogo, aspetto ancora più importante, gli attivi sicuri hanno generato rendimenti tipici di contesti recessivi, sovraperformando gli asset orientati alla crescita. Ad esempio, i rendimenti delle obbligazioni statunitensi sono diminuiti di 40 bps, riportandosi sui livelli di agosto 2019 (1,51%), sulla scia di una flessione dei due risk premia principali: la crescita e l’inflazione. Abbiamo osservato un trend simile anche per quanto riguarda le curve dei rendimenti in Germania, Australia, Canada e Regno Unito, sebbene più moderato rispetto alla dinamica della curva statunitense. L’oro si è apprezzato del 4% a gennaio, mentre l’indice VIX ha registrato un balzo del 30%, riportandosi a quota 18. Infine, il Dollaro statunitense si è rafforzato su tutti i fronti, apprezzandosi di oltre il 4% contro le valute cicliche dei mercati sviluppati come l’AUD, il CAD, il NZD o la NOK e contro le valute emergenti come il BRL, lo ZAR e il CLP. A gennaio il Dollaro ha guadagnato terreno anche nei confronti di valute rifugio come il JPY o il CHF.

Il momentum del momentum

Per riassumere questo inizio d’anno, nonostante le speranze di una rotazione globale all’interno delle asset class e fra esse, il momentum del momentum è proseguito imperturbato: i titoli delle principali società, di qualità e costosi hanno guadagnato terreno, mentre quelli convenienti, emergenti e degli emittenti di minori dimensioni hanno segnato il passo. La diversificazione si è rivelata costosa, mentre le esposizioni concentrate sono state premiate. Ad esempio, a gennaio i cinque migliori titoli dell’indice S&P 500 sono stati Google, Apple, Amazon, Visa e Salesforce.com. Analogamente, l’indice MSCI World ha registrato una performance del -0,6% a gennaio, contro il -2% per l’MSCI World equiponderato. Qualcuno ha parlato di “posizioni affollate”?

Questo trend ha origine da due fattori principali: 1) il peso crescente degli investimenti passivi, che tende a rafforzare l’effetto “momentum” così come la concentrazione sui titoli e il costo di posizioni contrarian, e 2) il peso crescente dei servizi in seno all’economia globale. Le società mondiali sono meglio attrezzate di quelle più piccole per trarre vantaggio dal contesto di bassi rendimenti (ingegneria finanziaria per le operazioni di buyback) e dalla digitalizzazione globale. Crediamo che questi due trend siano strutturali e che dovrebbero continuare a pesare sulle decisioni di asset allocation.

La narrazione degli “asset sicuri” potrebbe essere sbagliata

Per individuare quale canzone stiano cantando gli investitori, abbiamo costruito quattro semplici macro-panieri di attivi: 1) un paniere “crescita” che comprende le azioni globali e gli spread di credito high yield, 2) un paniere “recessione” costituito da titoli di Stato globali, 3) un paniere “inflazione” che combina la break-even inflation e le commodity, e infine 4) un paniere “stress dei mercati” che associa future sul VIX, Ted spread e il cambio AUD/JPY. Prevedibilmente, a gennaio i panieri “recessione” e “stress dei mercati” hanno generato le migliori performance, mettendo a segno rendimenti positivi, mentre i panieri “inflazione” e “crescita” hanno registrato rendimenti fortemente negativi. Questi risultati confermano che, rispetto allo scorso trimestre, a gennaio la musica è cambiata. Dopo una fase di euforia, il sentiment di mercato sta assumendo un orientamento più prudente. Questo cambiamento è confermato dalla nostra analisi PCA applicata agli asset principali, che evidenzia una netta flessione del premio di crescita nel corso di gennaio.

Poiché le valutazioni tendono ad essere elevate per la maggior parte degli asset, una valutazione sommaria potrebbe indurci a rivedere al ribasso i rendimenti attesi per le azioni globali e a ridurre il rischio nei nostri portafogli multi-asset. Tuttavia, così facendo trascureremmo un elemento chiave per i rendimenti a lungo termine degli asset: il policy mix globale e, più specificamente, l’orientamento di politica monetaria prevalente. Una politica monetaria accomodante ha due effetti positivi principali sugli asset rischiosi. Uno di essi è diretto: sostiene i consumi e gli investimenti attraverso l’allentamento delle condizioni finanziarie. Il secondo effetto è meno diretto ed è stato amplificato dalla politica monetaria non convenzionale e dai rendimenti obbligazionari negativi: una significa riduzione dell’impatto negativo e della durata dei rischi di eventi macroeconomici estremi. Ciò non significa che la frequenza di questi eventi sia diminuita o che diminuirà in futuro, ma implica che il premio per il rischio associato a qualsiasi asset sarà probabilmente inferiore quando il Quantitative Easing è globale e sostenuto. In un certo senso, potremmo affermare che la “ricerca di rendimento” che ha influenzato l’asset allocation e condotto a performance straordinarie per la maggior parte degli asset rischiosi e a indici di Sharpe e di Calmar incredibili nel corso dell’ultimo decennio, è stata trainata tanto dall’effetto “TINA” (There Is No Alternative, non c’è nessuna alternativa) quanto dall’effetto “DIRP” (“Decline In Risk Premium”, calo dei premi per il rischio). Mentre l’effetto TINA potrebbe essere frenato dalle valutazioni più elevate, il DIRP perdurerà fino a quando la politica monetaria resterà accomodante – e crediamo che rimarrà tale. A nostro avviso, nei prossimi mesi il quadro macroeconomico potrebbe migliorare grazie a una maggiore visibilità sul fronte del commercio mondiale, a una ripresa del settore manifatturiero e a condizioni finanziarie favorevoli. A titolo illustrativo, il nostro Nowcaster sulla crescita continua ad indicare un basso rischio di recessione. Di recente le componenti “immobiliare residenziale”, “consumo di beni durevoli”, “occupazione” e “prospettive d’investimento” sono tutte migliorate. Inoltre, finché il rischio di inflazione, misurato dal nostro Nowcaster sull’inflazione, rimarrà moderato, le banche centrali dovrebbero mantenere un orientamento accomodante, limitando la volatilità realizzata.

Nonostante un sentiment di mercato volatile che potrebbe far cambiare rapidamente la musica nel breve termine, le banche centrali continueranno ad essere i DJ dei mercati. L’orizzonte musicale a lungo termine rimarrà probabilmente invariato e, grazie all’effetto DIRP, ciò dovrebbe continuare a sostenere le azioni globali e le strategie di carry.

Comportamento Della Strategia

Le nostre previsioni a medio termine rimangono positive: tuttavia, il peggioramento delle condizioni a breve termine ci ha indotto a ridurre il nostro sovrappeso sugli asset di crescita e a rafforzare le posizioni di copertura. Stiamo usando strategie basate su Titoli di Stato, opzioni e valute per proteggerci dal deterioramento delle condizioni di mercato.

Nowcaster Unigestion

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