“Travellin’ South” – Albert Collins, 1991

Unigestion Adaptive 10

A Global Macro Strategy


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Novembre ha visto un sorprendente aumento della propensione al rischio, sostenuta dall’elezione di Joe Biden negli Stati Uniti e dall’arrivo di un efficace vaccino che potrebbe porre fine alla pandemia di Covid-19 prima del previsto. I mercati azionari hanno prosperato, registrando uno dei migliori rendimenti mensili registrati, e la tanto attesa rotazione è finalmente iniziata verso i settori rimasti indietro che hanno sovraperformato fortemente. Sebbene permangano interrogativi sulla distribuzione del vaccino e sull’impatto finale della crisi sanitaria sulla crescita economica, l’euforia potrebbe trasformarsi in un mercato bullish prolungato sotto gli effetti combinati di una ridotta volatilità, di ampie condizioni di liquidità e di sostegno monetario e di una sostenuta ripresa macroeconomica. In questo quadro, le condizioni dei mercati emergenti sono migliorate nel medio termine.


Travellin’ South

Albert Collins, 1991





Quali sono le prospettive?

La crescita economica è dinamica

La macro ripresa osservata nei mercati emergenti dal primo semestre è stata tutt’altro che tiepida, con la Cina in testa. Il nostro Growth Nowcaster, indica livelli di attività economica superiori al potenziale da luglio e si è attualmente stabilizzato a livelli mai visti dal 2011. Mentre la Cina è stata inizialmente il principale motore di questa netta ripresa, grazie soprattutto alla sua gestione molto rigorosa ma efficiente della pandemia, altri paesi hanno recentemente mostrato segni di ripresa, come Messico, Russia, India e Brasile in misura minore. Il tasso di miglioramento dei dati economici nella maggior parte di questi paesi è stato solidamente ancorato nel range 60-70%, e anche il macro sentiment (misurato dai nostri Newscaster ad alta frequenza) è prospero da metà ottobre.

Il percorso di ripresa delle economie emergenti sarà probabilmente molto legato all’accesso e alla distribuzione del vaccino Covid-19. Tuttavia, i venti di coda provenienti dalla ripresa delle materie prime, l’efficace sostegno fiscale e monetario e la rotazione verso gli asset ciclici hanno creato le premesse per un quadro di sostegno nei mesi a venire.

Un rischio per questo scenario è la potenziale normalizzazione dei tassi statunitensi, che colpirebbe le attività nei mercati emergenti a causa dei maggiori costi di finanziamento e del ridotto carry che gli investitori riceverebbero sulle loro esposizioni in valuta locale. Tuttavia, non tutti gli scenari di rialzo dei tassi sono uguali, a seconda della fase del ciclo economico e dei fattori che portano a un inasprimento delle politiche o a una normalizzazione. I mercati emergenti hanno storicamente prosperato in ambienti a tasso crescente quando il premio di inflazione è il fattore trainante, meno quando la crescita (rendimenti reali) è in fase di rialzo dei prezzi.

Le aspettative di inflazione nel 2021 stanno crescendo, ma l’azione monetaria è pronta a limitare l’aumento assoluto dei rendimenti a livelli sostenibili. I rendimenti reali dovrebbero quindi rimanere bassi, il che è storicamente favorevole a rendimenti più elevati e in particolare alle attività nei mercati emergenti. Inoltre, anche le fasi di ripresa economica sono molto favorevoli per gli asset dei mercati emergenti, soprattutto nello spazio valutario.

Il sentiment ha seguito nel tempo

Gli investitori hanno naturalmente accolto con favore il miglioramento dello slancio economico, spingendo gli asset di rischio materialmente più in alto. Tuttavia, non tutti gli asset hanno reagito allo stesso modo. Mentre alcuni mercati azionari si sono ripresi, recuperando la maggior parte, se non tutte le perdite subite all’inizio dell’anno, altri sono rimasti materialmente indietro fino ad ora, in particolare nello spazio delle valute dei mercati emergenti.

Dopo l’elezione di J. Biden negli Stati Uniti e la prospettiva di una politica estera e commerciale molto più tranquilla, i flussi nei mercati emergenti sono stati particolarmente forti, soprattutto nei fondi azionari. Mentre potrebbero esserci molte argomentazioni a sostegno della prudenza nei confronti dei mercati emergenti, in particolare lo strapiombo del debito che pesa sui fondamentali e sulle prospettive di crescita dei paesi emergenti, i venti di coda del 2021 sembrano prevalere con il miglioramento della domanda dal mondo dei mercati sviluppati, la sensibilità alle materie prime, l’aumento del beta alla propensione al rischio e la forza economica della Cina.

Inoltre, la liquidità rimane abbondante e non si prevede che il sostegno delle principali banche centrali venga interrotto nell’anno a venire. I fondi del mercato monetario in dollari USA sono cresciuti di ben 700 miliardi di dollari nel 2020. La riduzione dell’incertezza sul fronte geopolitico e sanitario contribuirà a liberare questa domanda repressa nei mesi a venire, in quello che potrebbe diventare un nuovo ambiente di Goldilocks se non si concretizzerà alcun rischio di coda. Ciò potrebbe avvantaggiare in particolare i settori rimasti indietro dei paesi emergenti – il debito locale dei paesi emergenti – nonostante la riduzione dei rendimenti attesi e delle valute. Gli afflussi nella classe di attivo nell’ultima parte dell’anno non hanno ancora compensato i flussi in uscita registrati durante la crisi Covid, a differenza dei flussi di valuta forte che sono ora positivi netti nel 2020.

Lunghi sui mercati emergenti, in modo selettivo

È necessario distinguere tra la domanda globale di asset dei mercati emergenti e le storie idiosincratiche che riguardano specifici paesi/regioni, e la diversificazione rimane fondamentale quando si guarda alla classe di attivo.

Una combinazione di esposizioni al rialzo ciclico e di posizioni in valuta offre la migliore ricompensa per il rischio, con un rischio di ribasso limitato. Le aspettative di un ambiente di tassi “più bassi per un periodo più lungo” negli Stati Uniti e l’introduzione dell’obiettivo di inflazione media rende meno probabile la pressione al rialzo sul dollaro USA, e manterrà gli attivi più remunerativi nella domanda negli spazi del reddito fisso e degli cambi.

Un contesto di minore volatilità favorirà le valute e le operazioni di carry trade interessanti prima che la liquidità eccezionale inizi a ridursi. Un paniere dei quattro cross a più alto rendimento (BRL, MXN, ZAR, INR) è ancora in calo del 14% su base annua, mentre l’indice azionario MSCI EM è ora in crescita del 12%. Ciò è il risultato di molti fattori diversi, tra cui le infrastrutture sanitarie dei paesi emergenti, la capacità del blocco di affrontare la situazione sanitaria durante l’inverno nell’emisfero sud e, soprattutto, l’azione delle banche centrali sui tassi d’interesse, che questa volta si è ridotta in modo significativo rispetto ad altre crisi storiche. In media, i tassi a breve termine sono stati abbassati di 260bps in Brasile, Messico, Sudafrica e India nel 2020, mentre la Fed ha tagliato i tassi solo di 150bps e la BCE ha preferito un’azione non convenzionale lasciando invariati i tassi repo.

In prospettiva, la combinazione del miglioramento delle condizioni macroeconomiche, della propensione al rischio globale, delle minori incertezze che circondano il commercio globale e dell’attrattiva del carry costituiscono un forte argomento d’investimento per la classe di attivo nel medio termine. Pertanto, le nostre strategie sono ora dinamicamente sovrastimate rispetto agli asset dei paesi emergenti in senso generale, con una preferenza al suo interno per il credito dei paesi emergenti e per selezionati cross FX ad alto carry.

Comportamento Della Strategia

Il continuo miglioramento dei dati macro e le notizie positive sul vaccino Covid-19 sono incoraggianti, portando ad una situazione più positiva a medio termine. Non tutti i rischi sono fuori discussione – la pandemia si sta diffondendo mentre le valutazioni sono elevate – quindi stiamo accoppiando la nostra inclinazione a favore della crescita con le coperture.

Nowcaster Unigestion

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Crescita mondiale

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Stress dei mercati

Nowcaster Inflazione mondiale

Nowcaster Inflazione mondiale

Variazione settimanale

  • Il nostro World Growth Nowcaster è diminuito la scorsa settimana, mentre i dati statunitensi sono ulteriormente migliorati, ma i dati cinesi hanno mostrato un significativo deterioramento. Nel complesso, il Growth Nowcaster rimane elevato nonostante una settimana di calo.
  • La scorsa settimana il nostro Nowcaster dell’inflazione mondiale è leggermente aumentato. Nel complesso, il rischio di sorpresa dell’inflazione è neutro.
  • La scorsa settimana, il nostro Market Stress Nowcaster è diminuito marginalmente, poiché le volatilità legate alle opzioni si sono avvicinati ad un livello più basso.

Fonti: Unigestion. Bloomberg, al 30 novembre 2020.


Informazioni Importanti

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