Makro, Zentralbanken und Rotation: Wohin führt das?

 

Heavy Dream Rotation

Pit Baumgartner, 2008

What’s Next?

Uneinheitliche Erholungen führen zu unterschiedlichen Aktionsplänen

Aus makroökonomischer Sicht sind alle Voraussetzungen gegeben, dass der steigende Inflationsdruck länger anhalten wird, als es die Rhetorik der Zentralbanken, insbesondere der Fed, vermuten lässt. Angesichts des derzeit erwarteten Wachstumsniveaus würde eine traditionelle Sichtweise der globalen Situation zu einem aggressiveren Ton der politischen Entscheidungsträger führen, wäre da nicht die Unsicherheit im Zusammenhang mit der Pandemie. Exit-Strategien dürften aufgrund des unterschiedlichen Tempos und Ausmaßes der Erholung in den einzelnen Regionen weniger homogen ausfallen als die globalen Reaktionen auf die Krise. Unterschiedliche Maßnahmen der einzelnen Notenbanken sind unvermeidlich, wodurch sich Opportunitäten für Relative-Value- bzw. Alpha-Strategien anstelle von Beta-Strategien ergeben.

USA und Europa: zwei verschiedene Welten

Wegen struktureller Unterschiede bei der Umsetzung der geld- und fiskalpolitischen Pläne beider Kontinente sind das erwartete Tempo ihrer wirtschaftlichen Erholung und die Makroprognosen für die kommenden Jahre völlig anders. In der letzten FOMC-Sitzung hob die Fed ihre Wachstumsprognose für 2021 von 4,2 % auf erstaunliche 6,5 % an, während die realisierte Inflation für das Jahr voraussichtlich das ursprüngliche Ziel der Zentralbank übertreffen wird, jedoch nicht massiv überschießt. Der Kern-PCE – das von der Fed bevorzugte Maß für die Inflation – liegt nun bei 2,2 % gegenüber 1,8 % bei der Dezember-Sitzung. Sollte sich dies bewahrheiten und die Preise nicht überschießen, sind dies gute Vorzeichen für die US-Wirtschaft allgemein und für Finanzwerte im Besonderen. Dies würde eine reibungslose Rückkehr zu einer „normalen“ Geldpolitik mit einem „ordentlichen“ Zinsanstieg ermöglichen, der derzeit eines der Hauptrisiken für die Anleger darstellt. Unserer Meinung nach besteht jedoch das Risiko, dass der Inflationsdruck nicht so vorübergehend ist wie erwartet, was die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die Fed „hinter der Kurve“ bleibt und später zu einem schnelleren Kurswechsel gezwungen sein wird. Basiseffekte werden die Inflation im 2. Quartal auf etwa 3 % treiben, während Ungleichgewichte bei Angebot und Nachfrage einen länger anhaltenden Einfluss auf die Preise haben könnten. Wir gehen daher davon aus, dass die Rückführung der Asset-Käufe schneller erfolgen wird, als es das aktuelle Pricing vermuten lässt, und die Zinserhöhung früher als bei der aktuellen Projektion von 2023 erfolgen wird. Der geldpolitische Kurs in den USA kann in den kommenden Quartalen nur noch restriktiver und schneller ausfallen als derzeit prognostiziert.

Europa befindet sich jedoch in einer anderen Situation. Es wird erwartet, dass die Inflation für längere Zeit gedämpft bleibt, während sich BIP-Wachstum und Beschäftigung weniger schnell erholen als in den USA. Bis zum Jahresende wird nun eine HVPI-Inflation von über 1,5 % erwartet, bevor sie leicht auf über 1 % sinkt – weit entfernt vom EZB-Ziel von 2 %. Hinzu kommt, dass das Risiko steigender Zinssätze auf dem alten Kontinent angesichts der unterschiedlichen Makro Dynamik der der Mitgliedsländer anders aussieht. Aus diesem Grund hat die EZB einen stärkeren Fokus auf steigende Zinssätze. Die Zentralbank hat auf ihrer letzten Sitzung beschlossen, ihre wöchentlichen Asset-Käufe im Rahmen ihres PEPP-Programms auszuweiten, um die Zinssätze niedrig zu halten und ein Überschießen der Finanzierungsbedingungen für Staaten zu verhindern, was andernfalls den Aufschwung zu einem sehr ungünstigen Zeitpunkt belasten würde. Da im Rahmen des PEPP-Sonderprogramms noch viel Munition zur Verfügung steht, sollen die Asset-Käufe in den kommenden Monaten von durchschnittlich 15 Mrd. EUR auf 20 Mrd. EUR pro Woche erhöht werden: völlig anders als bei den USA.

Diese Divergenzen werden von unseren Nowcastern bereits seit einiger Zeit bestätigt. Das Wachstum in den USA liegt seit September letzten Jahres und trotz einer vorübergehenden Verlangsamung im Dezember und Januar über dem Potenzial. Dagegen bleibt das Wachstum in Europa unter dem Potenzial und leidet auch heute noch darunter, was vor allem auf eine Abschwächung der Investment Perspektiven, des Konsums und eine unzureichende Verbesserung der Arbeitslosigkeit zurückzuführen ist. Relativ gesehen dürfte die Situation kurzfristig weiterhin zugunsten der USA ausfallen, insbesondere angesichts der jüngsten Pandemieentwicklung und des gewaltigen Unterschieds in der Größe der fiskalischen Anreize auf beiden Seiten des Atlantiks. In der Tat macht die gesamte fiskalische Unterstützung jetzt mehr als 12 % des US-BIP aus, aber „nur“ 6 % in Europa. Dies wird mittelfristig einen enormen relativen Einfluss auf das Tempo der wirtschaftlichen Erholung und den Inflationsdruck sowie auf den Finanzierungsbedarf haben.

Blick in die Zukunft: Dispersion und Relative Value

Seit Anfang des Jahres kam es bereits zu umfangreichen Umschichtungen in sogenannten „Re-Opening Trades“, sowohl innerhalb als auch zwischen den Asset-Klassen. Prozyklische und bestimmte Inflationsrisikoprämien erhielten durch bessere Wirtschaftsaussichten Auftrieb, während die Duration durch einen der schnellsten historischen Zinssatzanstiege hart getroffen wurde. Unter der Oberfläche schnitten Small Caps, Finanzwerte und energiebezogene Aktien besser ab, während Tech-Werte litten. Der Russell 2000-Index, der als einer der wichtigsten Indikatoren für bessere Wachstumsaussichten gilt, übertraf den S&P 500 per 15. März um 14% und den US-Finanzsektor um 12%. US-Anleihen schnitten deutlich schlechter ab als ihre G7-Pendants, wobei die 10-jährigen Zinssätze seit Jahresbeginn um 80 Basispunkte gestiegen sind, während deutsche Bundesanleihen nur um 30 Basispunkte zulegten, was in vollem Einklang mit den oben beschriebenen relativen fundamentalen Faktoren steht. In der vergangenen Woche kam es zu einer teilweisen Auflösung dieser großen Sektor-/ Relative-Value-Trades aufgrund der verstärkten Lockdown-Maßnahmen, die infolge der von den Gesundheitsbehörden befürchteten dritten Welle der Pandemie ergriffen wurden. Darüber hinaus fielen diese Rotationen mit den vierteljährlichen Umschichtungen zusammen, einem Prozess, der in der Regel große Outperformer belastet und Nachzügler begünstigt, da die Asset Manager ihre Exposures auf die gewünschten Zielniveaus zurückführen.

Unserer Meinung nach ist dies nur ein vorübergehender Rückschlag, der mittelfristig Chancen eröffnet. Die Entwicklung bleibt positiv: Die steigende Nachfrage der Verbraucher wird in den kommenden Monaten auf die Realwirtschaft durchschlagen und das Wachstum bleibt solide. In der Zwischenzeit wird die Inflation von Anlegern und Zentralbankern weiterhin unterschätzt. Wir glauben, dass das Umfeld für inflationsanfällige Assets, wie Breakeven und zyklische Rohstoffe, günstig ist. Auf der Short-Seite bleiben wir bei einer dynamischen Untergewichtung der Duration, insbesondere bei US-Treasuries, da wir glauben, dass die Fed derzeit hinter der Kurve sitzt und schneller als derzeit erwartet auf signifikante Inflationsschübe reagieren kann.

Unigestion Nowcasting

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