« LET’S DANCE » – DAVID BOWIE, 1983

Avec le retour des tensions liées à la guerre commerciale, le marché actions a connu le plus gros repli de l’année la semaine dernière. Après un rallye impressionnant, d’une amplitude exceptionnelle, plaçant ce début d’année comme l’un des meilleurs depuis 1970, les actions mondiales ont chuté de 2,5% au cours de la semaine. Cette baisse signale-t-elle la fin de la « fête du marché » déclenchée par le tournant accommodant de la Fed en décembre ou au contraire est-ce une opportunité pour le marché de continuer à danser? Dans ce contexte, comment la diversification et les stratégies de couverture ont-elles fonctionné?

Les éléments de diversification classiques n’ont pas offert la protection attendue

La correction hebdomadaire des marchés actions s’est propagée aux autres actifs. La volatilité implicite s’est accrue, les écarts de rendement du crédit se sont creusés et les matières premières cycliques ont baissé. Dans ce contexte, les actifs jouant habituellement le rôle de diversification n’ont pas réussi à protéger un portefeuille multi-actifs. Les obligations souveraines ont été légèrement positives, tandis que les métaux précieux ont légèrement reculé et les stratégies défensives systématiques, telles que les CTA, ont généré un rendement négatif au cours de la période. Bien que la période considérée soit très courte et que le déclencheur soit trop volatile pour créer un grand mouvement de « retour vers la qualité », il pose la question des bénéfices que nous pouvons attendre de ces actifs défensifs dans un portefeuille multi-actifs. Premièrement, parce que cela fait suite à une très mauvaise année 2018 en matière de diversification. En effet, l’une des caractéristiques distinctives de 2018 était la faible valeur ajoutée de la diversification qui est l’un des piliers essentiels des stratégies multi-actifs pour générer des rendements plus lisses au fil du temps. La plupart des actifs défensifs habituels ont généré des rendements médiocres au cours de l’année et des performances nettement inférieures à celles des corrections des marchés actions antérieures. Nous avons analysé la performance de ces actifs défensifs (obligations souveraines, stratégies de hedge funds défensives, matières premières) au cours des années où le rendement annuel de l’indice MSCI World AC a été négatif. Nos résultats montrent que la diversification n’a pas joué son rôle en 2018, avec une performance moyenne de -3,9% contre une moyenne annuelle de + 4,4% pour la période de 2000 à 2017. Deuxièmement, parce que si les corrélations entre les actifs et entre les actifs défensifs et les régimes macroéconomiques changent, nous devons adapter notre gestion dynamique des risques. À ce stade du cycle économique, il est essentiel de dissocier les actifs « diversifiants » tels que les obligations souveraines ou l’or, qui offrent un portage positif mais une protection incertaine en raison de l’évolution des corrélations et les couvertures optionnelles qui sont plus certaines mais ont un portage négatif. Nous croyons dans les avantages de ces deux types d’éléments, diversifiant et couvertures, ce qui nous permet de danser jusqu’aux dernières notes de la chanson.

Le nouveau « put » des banques centrales : du canal des taux au canal de la volatilité

La généralisation de l’assouplissement quantitatif a modifié l’impact des interventions de la banque centrale sur le rendement et le comportement des actifs. Avant la Grande Crise Financière, l’assouplissement monétaire avait un impact sur les taux à long terme via la courbe des taux, puis sur les actifs risqués via les taux d’actualisation. La corrélation entre les obligations souveraines et les actions est ainsi passée de positive à négative dans les années 90 pour les actifs japonais et à partir de 2000 pour les actifs américains. Les marchés parlaient de « Fed put ». Depuis la crise financière, le rôle de la banque centrale n’est plus d’assouplir les conditions financières mais de supprimer les chocs de volatilité. L’injection de liquidités et les taux bas ont incité les investisseurs à prendre plus de risques à travers une duration plus longue, un effet de levier plus important ou un rating de crédit moins élevé. Le ratio croissant du bilan des banques centrales sur le PIB a également réduit la volatilité réalisée et implicite des actifs financiers et des données macroéconomiques. Quel que soit le contexte macroéconomique et quelles que soient les nouvelles sur le marché, c’est bon pour le risque car les banques centrales sont et seront présentes pour atténuer la volatilité. Dans le passé, elles pouvaient surprendre les marchés pour prouver leur indépendance et accroître leur crédibilité mais 2013 et le fameux « Taper Tantrum » sont passés par là. Depuis, elles nous délivrent leurs « guidance » et « projections des taux », tout un arsenal de communication pour réduire les surprises.

Que cela signifie-t-il pour les actifs défensifs et les couvertures optionnelles? Premièrement, bien que cela soit contre-intuitif, cela augmente le coût de la couverture car vendre la volatilité est de plus en plus rentable provocant une pentification importante de la courbe des contrats à terme de volatilité. Deuxièmement, si la probabilité de choc ou si l’amplitude du choc devient plus faible, la nécessité de rester « couvert » se réduit. Nous entrons alors dans un cercle vicieux où une volatilité implicite plus faible crée une prise de risque plus élevée, donc un levier plus important générant des pertes plus larges en cas de choc inattendu, d’où un contrôle plus important de la part de la banque centrale pour éviter une instabilité financière entraînant à son tour une baisse de la volatilité réalisée. Tout le monde peut ainsi continuer à danser. La dernière implication de la généralisation de l’assouplissement quantitatif est le faible niveau des taux d’intérêt. Si nous considérons qu’il existe un plancher pour le niveau des taux négatifs, le coussin fourni par les obligations à taux négatifs devient plus faible, réduisant l’intérêt des actifs défensifs qui ont dans le passé offert une protection via le « canal des taux ».

Diversifier la protection

Dans ce nouveau contexte, nous pensons qu’il est essentiel d’inclure de nouvelles sources de rendement afin de diversifier notre protection. L’utilisation de stratégies de change est pour nous un moyen important car elles réagissent aux risques macro et aux actions des banques centrales. Elles sont également suffisamment liquides pour permettre une allocation flexible. Nous avons développé deux stratégies défensives pour élargir l’univers des actifs de diversification en plus des stratégies traditionnelles telles que les obligations souveraines et les actions à faible volatilité. La stratégie « FX value », qui prend des positions longues sur les devises sous-évaluées tout en vendant les devises surévaluées, a généré des rendements absolus positifs au cours des cinq dernières années mais surtout un rendement positif lors des épisodes de tensions sur le marché, objectif de l’amélioration de notre diversification. Nous avons également développé une stratégie de change défensive afin d’augmenter notre protection lorsque les marchés actions sont en baisse. Mélangeant différents critères tels que la corrélation avec les actions, une asymétrie positive importante et un contrôle du coût du portage, cette stratégie vise à générer un rendement positif avec une asymétrie supérieure à celle des obligations souveraines lorsque les actifs risqués souffrent. Ces deux stratégies de change ont très bien fonctionné en 2018 et ont enregistré des rendements positifs la semaine dernière.

Nous aimons aller sur la piste de danse et écouter la nouvelle musique des banques centrales. Néanmoins, nous préférons danser accompagné de notre large spectre d’actifs « diversifiants » et une palette de stratégies optionnelles car lorsque la musique s’arrête, les corrélations et le rendement des actifs se déplacent du côté négatif rendant la protection réalisée inférieure aux attentes.

Nowcaster de tensions sur le marché

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