Anche se il nostro scenario per l’economia globale rimane intatto – una solida ripresa sostenuta dalle misure di stimolo fiscale e monetario e assenza di pressioni inflazionistiche – ci stiamo concentrando sui rischi che iniziano ad emergere per questo scenario. Oltre alle nostre preoccupazioni per il credito high yield recentemente illustrate, gli sviluppi politici e le tensioni geopolitiche rappresentano potenziali rischi per la nostra view positiva sugli asset orientati alla crescita. Riteniamo particolarmente preoccupante la possibilità di una rimozione prematura dello stimolo fiscale, specificamente negli Stati Uniti, ma anche gli altri rischi richiedono un attento monitoraggio. Tuttavia, al momento non sono altro che scenari di rischio, e manteniamo la nostra prospettiva positiva sui mercati degli asset rischiosi.
I Feel It Coming
Continuiamo a credere in una ripresa economica a “V”, convalidata dai nostri indicatori sistematici. Il nostro Nowcaster sulla crescita segnala attualmente la fine della recessione in alcune importanti economie, fra cui Stati Uniti, Cina, Brasile e Taiwan. Fra i paesi in ritardo figurano invece l’Area Euro, il Giappone e il Messico, che tuttavia sono tutti in miglioramento. Naturalmente, il ritmo dell’espansione (la seconda derivata) è importante e alcuni investitori sono preoccupati per la decelerazione del miglioramento macroeconomico. In effetti, l’indice di diffusione del nostro Nowcaster sulla crescita, che misura la percentuale di dati sottostanti in miglioramento, è passato da un picco del 77% a fine luglio all’attuale 61%. Tuttavia, è importante contestualizzare questi dati, poiché le economie non possono sostenere un ritmo così elevato. Ad esempio, durante precedenti fasi di espansione negli Stati Uniti (1991 e 2009), l’economia ha registrato una solida ripresa rispetto al punto di minimo (nel primo mese di ripresa dopo le recessioni del 1990 e del 2008, l’indice di diffusione statunitense ha raggiunto picchi del 75% e dell’80%, rispettivamente). In seguito, l’economia ha continuato a crescere ad un ritmo più modesto (nei 12 mesi successivi l’indice di diffusione si è attestato rispettivamente su una media del 53% e del 63%), passando a livelli di crescita più stabili e sostenibili. Quindi, pur riconoscendo che la ripresa ha subito un rallentamento, non crediamo ancora che ci sia un rischio di deragliamento. Uno dei principali fattori di supporto della ripresa è rappresentato dalla politica monetaria senza precedenti. Nell’ultimo periodo si è diffusa una certa preoccupazione per una possibile impennata dell’inflazione, che peserebbe su tutti gli asset valutati in termini nominali attraverso il canale del tasso di sconto, e potrebbe condurre ad un inasprimento della politica monetaria. Questo fenomeno è già evidente a livello di inflation breakeven: ad esempio, il tasso a due anni statunitense è superiore di oltre 210 bps ai minimi di marzo (da -93 bps a 119 bps). Come vedremo in maggiore dettaglio in una prossima pubblicazione, ci aspettiamo una normalizzazione dell’inflazione (o “reflazione”), ma uno shock inflazionistico appare improbabile nel breve-medio termine. Tuttavia, si stanno addensando nubi che potrebbero minare l’attuale contesto macroeconomico positivo. Prima fra tutte, la rimozione dello straordinario stimolo fiscale che ha compensato la forte perdita di reddito per famiglie ed imprese. Gli Stati Uniti sono particolarmente vulnerabili a questo rischio, poiché i sussidi di disoccupazione sono scaduti a fine luglio e la loro erogazione è proseguita (con una riduzione degli importi) solo grazie a un ordine presidenziale esecutivo. L’ordine ha autorizzato l’impiego del fondo di emergenza della Federal Emergency Management Agency (FEMA) per finanziare il pagamento dei sussidi (fino a 44 miliardi di Dollari), in un momento in cui si sta attingendo al fondo anche per l’emergenza incendi in California. Giovedì scorso la FEMA ha confermato che presto cesserà di pagare i sussidi di disoccupazione (era previsto che il programma sarebbe durato circa sei settimane). Con un tasso di disoccupazione all’8,4%, lo stallo delle trattative su ulteriori misure di stimolo al Congresso e poche sessioni legislative prima delle elezioni, le probabilità di un nuovo stimolo fiscale negli Stati Uniti nel breve termine sono diminuite, il che rende la maggiore economia mondiale particolarmente vulnerabile ad un nuovo rallentamento. Le imminenti elezioni presidenziali sono un altro rischio legato agli Stati Uniti. Biden resta in netto vantaggio nei sondaggi elettorali, ma per il mercato la corsa più importante è quella per i seggi del Senato, dove non è ancora chiaro quale partito si aggiudicherà la maggioranza. Un rischio estremo, ma crescente, è che il presidente Trump perda ma si rifiuti di accettare il risultato del voto (gridando alla frode elettorale, dichiarandosi vincitore prima che si concluda lo scrutinio dei voti per corrispondenza, ecc.), innescando battaglie legali in molti Stati. In questo caso, si ripresenterebbe probabilmente una situazione analoga a quella della Florida nel 2000, con il riconteggio dei voti e una decisione della Corte Suprema, anche estesi a più Stati, e un’elevata incertezza che peserebbe sui mercati. Tuttavia, sembra che gli investitori abbiano già coperto significativamente questo rischio, con il contratto VIX di novembre a 30,4 (il massimo storico per un contratto con scadenza novembre durante un’elezione presidenziale) e quello di dicembre a 28,9. Infine, è probabile che le tensioni fra Stati Uniti e Cina si inaspriscano nuovamente: sia Trump che Biden considerano e continueranno a considerare la Cina come una minaccia per gli Stati Uniti, il movimento pro-democratico di Hong Kong rimane una questione controversa per entrambi i paesi e le società tecnologiche cinesi (Huawei, TikTok, ecc.) restano nel mirino delle autorità statunitensi. Inoltre, la Cina è molto in ritardo per quanto riguarda l’impegno ad acquistare merci statunitensi nell’ambito dell’accordo commerciale di fase I. Secondo il Peterson Institute for International Economics, un istituto di ricerca indipendente, a luglio 2020 la Cina aveva importato merci statunitensi per 48,5 miliardi di Dollari, meno della metà dell’obiettivo di 100,7 miliardi di Dollari. Questa situazione, sia essa dovuta a volontà o a capacità, offre agli Stati Uniti la possibilità di esercitare ulteriori pressioni sulle autorità cinesi, con la minaccia di introdurre o imporre nuovamente i dazi che erano stati ridotti o sospesi nell’ambito di tale accordo commerciale. È importante ricordare che rimaniamo positivi sugli asset orientati alla crescita, in particolare le azioni, poiché il nostro orizzonte di investimento e i nostri indicatori suggeriscono un contesto favorevole. Tuttavia, abbiamo deciso di bilanciare questa prospettiva positiva con una View ribassista sul credito high yield, che a nostro avviso sarebbe più vulnerabile ad uno shock macroeconomico se la rimozione dello stimolo fiscale dovesse condurre ad una seconda fase di contrazione dell’economia. Crediamo inoltre che la futura traiettoria degli asset sarà molto più volatile rispetto a quanto osservato nei mesi estivi, dati i rischi all’orizzonte. Alla luce del contesto macroeconomico persistentemente favorevole, rimaniamo positivi su un’esposizione ai titoli orientati alla crescita nell’ambito della nostra allocazione dinamica. Le azioni sono ora il nostro maggiore sovrappeso dinamico, integrato da un sottopeso relativo sul credito high yield e da strategie su opzioni difensive volte ad attutire l’impatto di ulteriori impennate del rischio politico o di un’inversione della propensione al rischio.Quali sono le prospettive?
“V” come vendetta
I rischi all’orizzonte
Gestire i rischi restando fedeli alle nostre principali convinzioni
Comportamento Della Strategia
Nowcaster Unigestion
Nowcaster Crescita mondiale
Nowcaster Stress dei mercati
Nowcaster Inflazione mondiale
Variazione settimanale
- Il nostro Nowcaster sulla crescita mondiale è rimasto stabile per tutta la settimana, con una certa progressione per quanto riguarda gli indicatori relativi agli Stati Uniti e al Canada.
- Anche il nostro Nowcaster sull’inflazione mondiale è rimasto stabile, in un contesto in cui le pressioni inflazionistiche sono diminuite nell’Area Euro ma sono aumentate negli Stati Uniti.
- La scorsa settimana, il nostro Nowcaster sullo stress dei mercati è aumentato, e i dati sulla volatilità indicano un aumento dell’avversione al rischio.
Fonti: Unigestion. Bloomberg, all’11 settembre 2020.
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