“Fly Me to The Moon” – Frank Sinatra, 1954

Il mese di ottobre è cominciato all’insegna di aspettative fortemente negative ma si è concluso in un clima più positivo, poiché i rischi principali sono stati evitati. All’inizio del mese, i timori di recessione dominavano la scena, le aspettative riguardo alle mosse delle banche centrali erano elevate e le tensioni geopolitiche restavano forti a causa della Brexit e della guerra commerciale. Inoltre, negli Stati Uniti la stagione dei risultati del terzo trimestre prendeva avvio in un clima di crescente pessimismo. Tuttavia, nel corso del mese queste fonti di rischio si sono ridimensionate, alimentando l’ottimismo dei “tori” per i mesi invernali. Sia gli asset rischiosi che le attività di copertura ne hanno tratto vantaggio; tuttavia, in numerose classi di attivi cominciano ora a emergere segnali di rotazione, di dispersione e di distorsione delle correlazioni che suscitano nuovi interrogativi. Questa tendenza continuerà? Quali asset proseguiranno la loro corsa stellare, e come posizionarsi per affrontare le ultime 40 sedute di borsa dell’anno?

Quali sono le prospettive?

Una ripresa della crescita economica…

A ottobre le condizioni economiche hanno continuato a stabilizzarsi e a consolidarsi attorno ai livelli potenziali, con un numero crescente di dati in miglioramento. Il nostro Nowcaster sulla crescita mondiale indica che l’attività economica globale sta crescendo a un ritmo moderato ma lontano da livelli recessivi. Questa stabilizzazione perdura da oltre sei mesi, senza alcun deterioramento sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti, rendendoci ancora più fiduciosi sulla qualità del segnale. La nostra valutazione è stata confermata recentemente dagli ultimi dati sul PIL statunitense, che nel terzo trimestre ha registrato un tasso di crescita annualizzata dell’1,9%, superiore alle previsioni e sostanzialmente invariato rispetto al secondo trimestre. I più scettici sosterranno che un esame più dettagliato di questo dato evidenzia aspetti preoccupanti, poiché hanno contribuito positivamente a questa crescita solo le componenti legate ai consumi, mentre le dinamiche delle altre componenti sono più modeste. La debolezza degli investimenti può essere attribuita all’escalation delle tensioni commerciali nel corso dell’estate. Se così fosse, qualsiasi miglioramento su questo fronte avrebbe un impatto positivo sui “soft data” e sulla spesa per investimenti, e potrebbe spingere la crescita oltre il 2% nel prossimo futuro. Quindi, in questi giorni l’attenzione si concentra sui consumi e, finché i dati sull’occupazione rimarranno solidi, gli effetti persistenti della dinamica favorevole del mercato del lavoro continueranno a sostenere la crescita. I primi segnali di miglioramento sono fonte di speranza in Europa, specialmente in Francia e in Italia, mentre in Cina la crescita mostra un rafforzamento rispetto a livelli inferiori al potenziale.

…grazie all’azione delle banche centrali

Ottobre ha visto una nuova tornata di riunioni fortemente attese delle banche centrali. La Fed, la BCE, la BoJ e altre banche centrali hanno annunciato aggiustamenti delle politiche monetarie sostanzialmente in linea con le aspettative degli investitori riguardo al prolungamento del sostegno monetario. Saranno quindi mantenute politiche ampiamente accomodanti per sostenere la crescita e favorire una ripresa dell’inflazione, che resta il termine mancante dell’equazione. Mario Draghi ha terminato il suo mandato alla BCE in un contesto contrastante, con livelli di crescita e di inflazione inferiori all’obiettivo della banca centrale, ma avendo evitato un tracollo sistemico e la recessione.

Il Presidente della Fed Jerome Powell ha annunciato di recente il terzo e probabilmente l’ultimo taglio dei tassi di interesse nell’ambito del suo “aggiustamento di metà ciclo”. Jerome Powell e i suoi colleghi del FOMC si devono confrontare con una crescita economica accettabile e un mercato del lavoro solido da un lato, e con un’inflazione inferiore all’obiettivo, il rallentamento dell’attività industriale e i rischi commerciali dall’altro lato. Riteniamo che le banche centrali abbiano modificato le loro politiche in modo pragmatico, che abbiano raggiunto i loro obiettivi e che ora dovranno osservare gli effetti dello stimolo monetario nel corso dei prossimi trimestri. In prospettiva, non prevediamo sviluppi sfavorevoli sul fronte delle politiche monetarie, che dovrebbero rimanere accomodanti a meno che non emergano rischi di surriscaldamento dell’attività economica o di inflazione. L’inflazione resta la grande assente, e rappresenta un ulteriore elemento a favore dell’assunzione di rischio.

Il sentiment è migliorato, la rotazione e la dispersione contano

I timori attorno alla Brexit, alla guerra commerciale, alle tensioni nella regione mediorientale e all’andamento dei risultati del terzo trimestre si sono via via attenuati durante il mese, favorendo un miglioramento del sentiment di mercato. Il grande muro della paura si è dissolto, aprendo la strada a un graduale aumento della propensione al rischio nel corso di ottobre. Le probabilità di una Brexit senza accordo sono notevolmente diminuite, anche se ora si rafforzeranno i rischi legati alle elezioni anticipate. Anche le tensioni commerciali fra Stati Uniti e Cina si sono allentate, ed entrambi i paesi si stanno mostrando disponibili a un compromesso. La schiarita si è estesa al fronte macroeconomico. Più dell’80% delle società dell’indice S&P 500 che hanno già pubblicato le trimestrali hanno annunciato utili superiori alle attese. In Europa, il 61% degli utili dello Stoxx 600 ha battuto le previsioni, con un miglioramento rispetto ai trimestri precedenti nonostante una crescita degli utili negativa in termini assoluti. Dato il forte pessimismo iniziale, le società che hanno pubblicato utili superiori alle previsioni sono state premiate più di quanto non siano stati puniti i risultati deludenti. Nel complesso, gli indici azionari mondiali hanno raggiunto nuovi massimi a ottobre, con un rendimento del 2,7% per l’MSCI All Country e di oltre il 20% da inizio anno.

Al contempo, l’Indice di volatilità (VIX) è crollato dal 20% a inizio mese al 13% il 31 ottobre. Parallelamente, gli asset di copertura (Titoli di Stato) si sono indeboliti: il rendimento dei Treasury decennali ha raggiunto l’1,86%, il massimo degli ultimi tre mesi, mentre gli indici sovrani più ampi hanno ceduto lo 0,45% in termini di rendimento totale, chiudendo al ribasso per il secondo mese consecutivo. Tuttavia, un esame più attento evidenzia delle rotazioni e delle distorsioni delle correlazioni presenti già da un paio di mesi, che dovranno essere monitorate con attenzione per ottimizzare le decisioni di allocazione ed evitare di essere coinvolti in impreviste inversioni di stili. Di recente, l’aumento dei rendimenti reali ha finito per innescare una sovraperformance dei titoli value e ad alto dividendo rispetto agli stili growth e momentum, che avevano ampiamente sovraperformato nei primi mesi dell’anno. Lo stesso vale per gli indici dei mercati azionari emergenti, che hanno sovraperformato i benchmark dei mercati sviluppati, con performance pari rispettivamente al +4,18% e al +2,8%. La crescente ricerca di carry, i miglioramenti delle condizioni macroeconomiche e geopolitiche e l’indebolimento del Dollaro statunitense hanno contribuito a imprimere slancio agli asset emergenti. Per contro, le strategie azionarie contraddistinte da bassa volatilità sono state penalizzate dal riprezzamento della duration e dal forte incremento della propensione al rischio, mentre i titoli high yield non hanno raggiunto il loro beta storico rispetto agli indici azionari, in quanto le valutazioni elevate e l’estremo affollamento del segmento hanno pesato sulla domanda per questa categoria di attivi.

L’asset allocation in vista della fine dell’anno

La combinazione tra una crescita modesta ma in miglioramento, i bassi livelli di inflazione, l’accomodamento monetario delle banche centrali e la riduzione dei rischi crea, a nostro avviso, un contesto particolarmente favorevole al mantenimento di maggiori esposizioni alle asset class correlate alla crescita, unito alla continua ricerca di opportunità di carry. Tuttavia, alla luce delle rotazioni di stili e delle distorsioni delle correlazioni, la nostra preferenza nell’ambito degli asset rischiosi si concentra sulle azioni e su alcuni segmenti degli universi del credito e della volatilità. Per contro, le politiche favorevoli delle banche centrali e i minori rischi di recessione scontati dal mercato ci inducono a sottopesare i Titoli di Stato e le emissioni correlate all’inflazione. Nell’universo azionario, continuiamo a considerare gli asset emergenti come potenzialmente in grado di sovraperformare, mentre vediamo l’attuale pessimismo riguardo alla crescita dei dividendi come un’opportunità, che intendiamo sfruttare opportunisticamente.

Comportamento Della Strategia

Le nostre previsioni a medio termine sono attualmente positive: continuiamo a sovrappesare gli asset di crescita a fronte di un sottopeso delle attività reali. Dato l’attuale costo degli asset di copertura, stiamo usando delle esposizioni a strategie basate sui tassi di cambio per proteggerci da un deterioramento delle condizioni di mercato.

Nowcaster Unigestion

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