Steigende Zinsen sollten zyklische Aktienindizes begünstigen

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Die Auswirkungen des Anstiegs der Anleiherenditen stellen für Anleger erhebliche Risiken sowie Opportunitäten dar. Wichtig ist, dass sie die Rotation an den Aktienmärkten, die mit dem Beginn der Impfprogramme in den Vordergrund trat, weiter unterstützen. Die Perspektive einer wirtschaftlichen Normalisierung ist ein gutes Zeichen für die Gewinne von Unternehmen, die sich im letzten Jahr schwer getan haben. Über diese makroökonomische Unterstützung hinaus bieten die günstigeren Bewertungen und der am wenigsten bevorzugte Status dieser Aktien einen fruchtbaren Boden für ein starkes Comeback. In diesem Zusammenhang können schnell steigende Anleiherenditen eine geordnete Rotation, die unter der Oberfläche von steigenden Märkten stattfindet, in eine ungeordnete verwandeln, bei der die Rotation aufflackert und den breiteren Markt bedroht.


Circles

Post Malone, 2019





What’s Next?

Investoren passen ihre Erwartungen weiter an

Die Finanzmärkte setzten in diesem Monat ihre jüngsten Trends weitgehend fort, wobei die Anleiherenditen weiter stiegen und die Aktienmärkte allgemein stagnierten, jedoch mit einer hohen Streuung über verschiedene Regionen, Sektoren und Faktoren. Die Inflationserwartungen sind weiter angestiegen, wenn auch langsamer als Ende Februar. Mit der Unterzeichnung des US-Konjunkturprogramms in Höhe von 1,9 Billionen durch Präsident Biden am Donnerstag wird der fiskalische Impuls der USA für einige Zeit positiv bleiben. Zwar enthält das Programm keine Erhöhung des Mindestlohns, die sich nachhaltiger auf die US-Inflation ausgewirkt hätte, aber dafür sind Schecks in Höhe von 1.400 USD für Amerikaner mit niedrigem und mittlerem Einkommen vorgesehen, was einen weiteren kurzfristigen Impuls bringt. Die Realzinsen in den USA sind nach ihrem Anstieg im Februar stabil geblieben, bleiben aber negativ, ebenso wie die in Deutschland und Großbritannien. Während letztere Volkswirtschaften seit einigen Jahren Schwierigkeiten haben, das Wirtschaftswachstum anzukurbeln, sind längere Perioden mit negativen Realzinsen in den USA selten. Solange die Inflationserwartungen nicht in die Höhe schießen, sollten die Realzinsen ihren Aufwärtstrend mit einem durch die Konjunktur unterstützten Wirtschaftswachstum fortsetzen.

Chancen am Aktienmarkt

Wie wir in den letzten Wochen mitgeteilt haben, glauben wir, dass Alpha im aktuellen Kontext entscheidend ist, da Beta durch steigende Zinssätze und Korrelationsänderungen beeinträchtigt werden wird. Ein Bereich, in dem wir gute Opportunitäten sehen, um unsere Kerneinschätzung – eine starke zyklische Erholung, die Aufwärtsdruck auf die Inflation erzeugt – zum Ausdruck zu bringen, sind Aktienindizes. Einige Anmerkungen dazu:

  • Wenig überraschend strömten die Anleger in Folge des COVID-Schocks in säkulare Wachstumswerte, da diese Unternehmen eine Kombination aus widerstandsfähigen Erträgen, starken Bilanzen und Cashflows boten, die erheblich von niedrigeren Zinssätzen profitierten.
  • Dies begünstigte Länderindizes mit einem hohen Exposure in defensiven Sektoren, wie z. B. Basiskonsumgüter, Kommunikationsdienste, Gesundheitswesen und IT, auf Kosten der zyklisch ausgerichteten Sektoren, d. h. mit einer hohen Gewichtung in Sektoren wie Industrie, Finanzwerte, Energie und Grundstoffe.
  • Dies verschärfte längerfristige Trends, die „Growth“ gegenüber „Value“ begünstigten, wobei die Underperformance des MSCI World Value Index gegenüber dem MSCI World Growth Index bis Ende 2020 die Tiefststände der Tech Bubble übertraf.

Den Keim der Umkehrung legen

Wie so oft hat die Logik, die Anleger zu den Gewinnern des Jahres 2020 geführt hat, den Keim für eine mögliche Umkehr gelegt. Im Zuge der Impfprogramme (mit unterschiedlichem Erfolg) stellt nun die Perspektive einer sicheren Wiedereröffnung der Volkswirtschaften einen Gegenwind für frühere Gewinner dar, die von der Heimarbeit profitierten. Gleichzeitig sind diese Aktien zinssensibler, da ihre längerfristigen Cashflows besonders von höheren Diskontsätzen betroffen sind.

Dagegen profitieren die Verlierer von 2020 jetzt von dem breiteren Kontext: Energieunternehmen von höheren Öl- und Gaspreisen, Finanzunternehmen von steileren Zinskurven und Industriewerte von einer Wiederbelebung der Nachfrage der Haushalte und Unternehmen. Solche sind wenig gefragt, relativ günstig und viele haben ihre COVID-Verluste erst kürzlich wieder ausgeglichen. Eine Handvoll Länderindizes stechen heraus: Der Russell 2000, der Toronto Stock Exchange (TSX) Composite, der Euro Stoxx 50, der FTSE 100, der Topix und der ASX 200 haben jeweils ein 60-75%iges Exposure in zyklischen Sektoren.

Ein Blick auf die historische Performance dieser Indizes in Zeiten steigender Wachstumsprämien (d. h. Realzinsen) ist im heutigen Kontext hilfreich: Von 2000 bis Ende 2020 hat ein Basket dieser „zyklischen/Value“ Indizes einen Basket aus „säkularen/Growth“ Indizes (S&P 500, Nasdaq, SMI und MSCI EM) in Zeiten steigender US-Realzinsen um durchschnittlich 5,4 % übertroffen. In zwei dieser Zeiträume (März-Oktober 2008 und Juli-Dezember 2016) übertraf der zyklische Basket den säkularen um mehr als 8 %. Und während der zyklische Basket den säkularen Basket seit Jahresbeginn um 4 % übertrifft, verzeichnet er seit Beginn des COVID-Schocks immer noch eine Underperformance von 10 %.

Auch die Bewertungen liefern positive Faktoren für die zyklischen Indizes: Während Aktien auf historischer Basis auf breiter Front teuer sind, sind die Bewertungen der zyklischen Indizes nicht ganz so extrem wie die der säkularen Indizes. Wenn wir beispielsweise einen Querschnitts-Durchschnitt von Wertmaßen wie Unternehmenswert und Kursverhältnissen verwenden, stellen wir fest, dass die Bewertungen des TSX Composite und des FTSE 100 „nur“ um das 65. Perzentil liegen, während der TOPIX bei seinem 68. Im Gegensatz dazu weist der SMI mit seinem 73. Perzentil die attraktivste Bewertung unter den säkularen Indizes auf.

Wir sind weiterhin der Meinung, dass steigende Zinssätze eine Schlüsseldeterminante für eine nachhaltige Rotation über alle Assets, Faktoren und Sektoren hinweg sind und dass schnellere Anstiege zu einer unruhigeren Rotation mit Marktstressphasen führen werden. Unser Investment Framework weist uns auf zyklische Exposures hin, sei es in Energierohstoffen, in Währungen, bei denen wir die norwegische Krone und den kanadischen Dollar bevorzugen, oder in Aktienindizes, wobei wir zyklische Indizes gegenüber säkularen Indizes vorziehen.

Unigestion Nowcasting

Wachstums Nowcaster

Nowcaster de croissance mondiale

Inflations Nowcaster

Nowcaster d’inflation mondiale

Marktstress Nowcaster

Nowcaster de tensions sur le marché

Wöchentliche Veränderung

  • Unser World Growth Nowcaster ging letzte Woche etwas zurück, wobei US-Daten leicht nachgaben. Das Rezessionsrisiko bleibt gering, denn 53% der Daten verbessern sich in unseren Indikatoren.
  • Unser World Inflation Nowcaster war zum ersten Mal seit einiger Zeit wieder stabil. Das Inflationsrisiko bleibt dennoch sehr hoch.
  • Unser Marktstress-Nowcaster ging zurück, da die Volatilitäten sanken und die Spreads sich verengten. Das Marktstressrisiko ist vorerst neutral.

Quellen: Unigestion. Bloomberg, Stand: 12 März 2021.


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