Vorsicht vor Inflation

Come Back Song

Darius Rucker, 2010

What’s Next?

Inflation könnte sich früher als erwartet normalisieren…

Die wirtschaftliche Lage im Jahr 2020 überraschte zwar im ersten Quartal negativ, bei der anschließenden rasanten Erholung aber auch positiv. Die USA sind ein perfektes Beispiel: Sollten sich die Nowcaster-Prognosen der Fed als richtig erweisen, wird das US-Wachstum im Jahr 2020 nahe bei 0 % gelegen haben. Dank des koordinierten Handelns der Zentralbanken und der Staaten, die hier eine Schlüsselrolle spielen, ist dies deutlich kürzer als die Dauer des Schocks von 2008. Die Kraft dieser zyklischen Verbesserung sollte die Anleger nicht in die Irre führen: Das Risiko für 2021 liegt unserer Ansicht nach nicht wirklich in einer Rezession, sondern eher in der natürlichen Folge einer sich rasch beschleunigenden Wirtschaftstätigkeit: Inflation.

Es ist wichtig, dass die Anleger das Gesamtbild im Auge behalten. Am Beispiel der USA zeigt sich, dass der von der Fed geliebte „PCE-Deflator“ im Jahr 2020 nur um 1% gestiegen ist, sprich eine sehr niedrige Inflation zur Verzweiflung der Zentralbank. Das Wachstum des US-Preisindexes war für seine am stärksten betroffenen Komponenten wie Freizeitgüter (-2,9%), medizinische Geräte (-10,7%) und Energie (-19%) sogar negativ. Allerdings sollte dies nicht darüber hinwegtäuschen, dass einige Komponenten zuletzt an Stärke gewonnen haben. Haushaltsgeräte und Fahrzeuge verzeichneten im Jahresverlauf einen Preisanstieg von 3,2 % bzw. 4,9 %. Die Durchführung von Impfkampagnen dürfte es den zurückgebliebenen Komponenten ermöglichen, im Zuge steigender Energiepreise wieder anzuziehen. Angesichts der erreichten Niveaus einiger Kategorien würde es nicht überraschen, wenn dieser US-Preisindex schnell zu seinem langfristigen Durchschnitt zurückkehrt – und ihn dann übertrifft.

… und in den kommenden Monaten sogar positiv überraschen

Warum steigt aus unserer Sicht das Risiko einer höheren Inflation? Hauptsächlich aus zwei wirtschaftlichen Gründen:

• Einerseits dürfte sich das Wachstum des Weltkonsums weiter erholen, und zwar deutlich. Viele Anleger wissen bereits, dass die Ersparnisse der Haushalte und Unternehmen weiterhin hoch sind. Ende 2020 hatte sich das Vermögen der amerikanischen Haushalte innerhalb eines Jahres um USD 5,2 Billionen erhöht. Man kann davon ausgehen, dass ein Teil dieses Vermögensanstiegs allmählich in Konsum umgewandelt wird, wenn die Gesundheitssituation klarer wird. Von diesen 5,2 Billionen USD dürften also zwischen 2021 und 2022 allmählich 1 Billion in die Wirtschaft fließen, was die Sparquote der Haushalte auf knapp 10 % des steuerpflichtigen Einkommens der Haushalte bringt und das US-BIP um 5 % wachsen lässt. Dieses zusätzliche Wachstum dürfte die Entwicklung der Asset-Preise sowie der Waren und Dienstleistungen unterstützen. Unser Kernszenario von 5% Wachstum des Weltkonsums sollte zu einer globalen Inflation von mindestens 4% im Jahr 2021 führen (gegenüber einer Prognose von 3%).
• Andererseits könnte diese Inflation durch Verknappungen beschleunigt werden, die den jüngsten Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität widerspiegeln. Die Stärke der Nachfrage ist da: Die „New Orders“ Komponente des US ISM wuchs so stark wie nie zuvor, die Zahl der kommerziellen Flüge stieg Anfang Januar sprunghaft an, und die Indizes der US-Schienenfracht erreichten wieder ihr Niveau vom Dezember 2019. Die in 2020 erlebten angebotsseitigen Störungen der Wirtschaftsgleichung werden diese schnelle Beschleunigung der Nachfrage wahrscheinlich noch verstärken.

Unsere Nowcaster- und Newscaster-Inflationssignale lagen nicht falsch: In den letzten Wochen wiesen sie auf eine sich beschleunigende Inflation hin, wobei unsere Indikatoren nun ein Inflationsrisiko von „neutral“ bis „sehr hoch“ anzeigen, verglichen mit „sehr niedrig“ bis „neutral“ einen Monat zuvor. Das Risiko ist da: Wie sollen wir damit umgehen?

Inflationswerte sollten Anleger jetzt interessieren

Ist eine plötzliche und vorübergehende Beschleunigung der Inflation ein Problem für Anleger? Um diese Frage zu beantworten, ist es notwendig, die Bewertung von Anlagen, die traditionell von der Inflation profitieren, neben der aktuellen Anlegerstimmung für diese Assets zu betrachten.

Was die Stimmung anbelangt, so scheint die Situation relativ klar zu sein. Wenn man das Beta verschiedener Arten von „Makro“ Hedgefonds zu traditionellen Inflations Hedge Assets (Rohstoffe und Inflations-Breakeven) analysiert, wird deren Pessimismus über diese Assets deutlich. Im vierten Quartal 2020 lieferte unser „Inflations-Basket“, der diese verschiedenen Assets in einem investierbaren Portfolio zusammenfasst, eine Sharpe Ratio von 2,26 (im Vergleich zu 3,9 für Wachstums Assets), doch diese Performance hat die Hedgefonds Welt nicht beeindruckt. Ihr Beta zu diesen Assets war negativ und ist in letzter Zeit einfach auf Null zurückgegangen. Es besteht also noch viel Spielraum für eine weitere Erholung der Stimmung.

Auf der Bewertungsseite stiegen die Inflations Breakeven im vierten Quartal stark an: Der 5-Jahres Breakeven Satz, der Lieblingsindikator der Fed, stieg von 0,85 % im März auf 1,96 % Ende Dezember. Die Normalisierung der Inflation scheint schon eingepreist zu sein. Aus Sicht unserer Bewertungsindikatoren erscheinen die Breakevens aufgrund der niedrigeren realisierten Inflation sogar teuer. Allerdings haben dieselben Breakevens die merkwürdige Tendenz, den Anstieg der Inflation in Zeiten des Aufschwungs zu unterschätzen: Das war 2009, 2012 und 2019 der Fall. Wenn es eine Inflationsüberraschung gibt, hat dieser scheinbar hohe Preis noch ein Stück Weg vor sich. Beim Öl geht die Terminstruktur nicht von einer starken zyklischen Erholung aus: Die aktuellen Preise (rund 52 USD pro Barrel) werden als vorübergehend angesehen, mit der Erwartung einer Rückkehr auf 49 USD Ende 2021. Schließlich befindet sich Gold in einem festen Contango, ein typisches Zeichen für Kostspieligkeit. Laut der „goldenen Konstante“ von Erb und Harvey folgt der Goldpreis dem Verbraucherpreisindex mit bemerkenswerter Konsistenz: Wenn wir sie vergleichen, ist Gold weit von dem hohen Preis entfernt, den sein Contango nahelegt.

Die Inflation feiert ein Comeback: Bereiten wir uns darauf vor

Die Erkenntnis eines wachsenden Inflationsrisikos ist die wichtigste Änderung unserer Anlagepolitik der letzten Monate. Dies hat uns dazu veranlasst, innerhalb unserer dynamischen Allokation Wachstumsanlagen mit Inflationsanlagen zu kombinieren: Unsere Präferenz gilt derzeit Inflations Breakeven sowie Energie und Industriemetallen, wobei wir Staatsanleihen vorerst nicht negativ gegenüberstehen.

Unigestion Nowcasting

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