Der Zinsrückgang ist nur vorübergehend

Unigestion Adaptive 10

Eine Global Macro Strategie


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Die Zinssätze tendieren seit einigen Tagen nach unten, was die Frage aufwirft: Ist dies das Ende des „Reflation/Inflation“-Trends? Wir erkennen, dass die jüngsten Inflationszahlen niedriger sind, als eine wachsende Zahl von Marktbeobachtern erwartet, aber die Anzeichen deuten unserer Meinung nach auf eine solide Inflationsüberraschung in den kommenden Monaten hin. Zwar sind manche Märkte nach wie vor nicht überzeugt, aber wir halten vorerst am Kernszenario „Inflationsüberraschung“ fest. Die positive Entwicklung bei Anleihen ist nur vorübergehend, und die Zinssätze sollten wieder steigen. Hier der Grund dafür.


 

Deborah Conway

It's Only the Beginning, 1991





What’s Next?

Die Reflation erreicht die Märkte

Unsere Komponente „Inflation“, die das Pricing dieses Risikos anhand eines Querschnitts der Marktrenditen abbildet, hat bisher ein sehr deutliches Signal gesetzt. Mit ihrer Sharpe Ratio liegt diese Komponente seit Jahresbeginn an der Spitze der vier von uns beobachteten Makrophasen-Komponenten. Sie verzeichnet eine Sharpe Ratio von 3,22 und liegt damit über der sehr starken „Growth“-Komponente, deren Sharpe Ratio im Jahr 2021 „nur“ 2,59 beträgt. Im anderen Extrem liegen die Sharpe-Ratios der Komponenten „Rezession“ und „Marktstress“ bei -3,67 bzw. -2,90. Aus dieser Analyse geht hervor, dass das Pricing des Inflationsrisikos in den Märkten eingetreten ist, was dazu führte, dass Q1 eines der schlechtesten Quartale für Fixed Income Wertpapiere war (-2,51% für globale Staatsanleihen). Das bedeutet, dass die Inflationserwartungen in gewissem Maße gestiegen sind. Was sagen uns die Daten?

Erste Anzeichen einer Reflation

Während das Pricing dieses Risikos Portfoliomanager und Marktbeobachter beschäftigt hat, muss sich die Inflation noch vollständig in den veröffentlichten Daten widerspiegeln – wenngleich sie nach wie vor einen Aufwärtstrend aufweist. In den USA stieg der Verbraucherpreisindex (VPI) für das 1. Quartal um 2,6 % gegenüber dem Vorjahr und überraschte damit die Ökonomen leicht positiv (der Konsens lag bei 2,5 %). In Deutschland liegt der gleiche Wert bereits bei 2%. In Frankreich stieg der Index von 0% Veränderung im September auf 1,4% im März. Dies ist nicht nur eine europäische oder amerikanische Tendenz: In Norwegen liegt die Inflation bei 3,1 %; in Asien stieg die chinesische Inflation von -0,5 % im November auf 0,4 % im März, während die koreanische Inflation von 0,1 % im Oktober auf 1,5 % stieg. Obwohl noch keine hohe Inflation zu verzeichnen ist, haben alle globalen VPIs begonnen, sich in Richtung ihrer langfristigen Niveaus zu verbessern. Besonders interessant ist die Analyse der Komponenten dieser VPIs, die deutlich die verschiedenen Elemente zeigt, die diese Erholung der Inflation erklären. Insbesondere in den USA befindet sich eine beträchtliche Anzahl von Inflationskomponenten im positiven Bereich: Immobilien, Lebensmittel und medizinische Kosten haben eine positive Wachstumsrate beibehalten. Die Sektoren Transport und Rohstoffe beginnen, sich zu erholen und sollten von starken Basiseffekten profitieren. Während die Teilkomponente Transport weiterhin ein negatives Wachstum im Jahresvergleich aufweist, erholt sie sich extrem schnell: Das Wachstum im Jahresvergleich ging in nur wenigen Monaten von -9 % auf -2 % zurück und dürfte spätestens im Juni wieder positiv werden. Eine ähnliche Entwicklung ist in Europa zu beobachten. Die Komponenten, die sich derzeit in den europäischen VPIs erholen, stimmen in bemerkenswerter Weise mit denen überein, die in den USA beobachtet wurden.

Die große Konsistenz

Es scheint ein Trend begonnen zu haben, der sich auch im kommenden Quartal fortsetzen dürfte. Mehrere Elemente deuten in diese Richtung. Erstens begannen die Erzeugerpreisindizes im März stark zu steigen und erreichten 4,2 % in den USA und 4,4 % in China. Im Durchschnitt lagen die Veränderungen dieser Preisindizes im Jahresvergleich bei 3,8 % im März, verglichen mit -3 % im Mai. Neben diesem starken Anstieg der Inputpreise zeigt auch die Lohnentwicklung Anzeichen von Stärke. In Großbritannien stiegen die Lohnstückkosten von Q4 2019 bis Q4 2020 um bemerkenswerte 7,2 %. Der Atlanta Fed Wage Growth Tracker zeigt einen Anstieg der Löhne im Februar um 3,4 %, während der Arbeitskostenindex im 4. Quartal einen soliden Anstieg von 2,5 % verzeichnete. In Deutschland schließlich stieg das Lohnwachstum von -4,5 % in Q2 auf fast 0 % in Q4, während die Umfragen im Vergleich zu Q1 immer noch steigen. Interessanterweise zeigt der Inflations-Nowcaster der Fed für das kommende Jahr einen sehr schnellen Anstieg: Seit Jahresbeginn ist er von 1,2 % im Januar auf heute 3,3 % gestiegen. Dabei ist der fiskalische Stimulus noch nicht berücksichtigt, da er nicht vollständig in die Wirtschaft eingeflossen ist und zum Großteil als Ersparnisse gehalten wird (die Sparquote der US-Haushalte lag im Februar bei 13,6 %). Und schließlich verkünden unsere eigenen Nowcaster und Newscaster die gleiche Botschaft: Die Inflationsüberraschung war selten so hoch wie heute, wobei unsere Indikatoren Werte im oberen Dezil erreichen. Schließlich verbessern sich 70% der von unserem World Growth Nowcaster aggregierten Daten. Hoch und steigend: Für uns ist das die eigentliche Definition eines Inflationsschocks.

Prognosen hinken hinterher

Trotz dieser Beobachtungen hinken die Inflationsprognosen immer noch hinterher. Zunächst steigen die Prognosen der Ökonomen für 2021 und 2022, reagieren aber immer noch recht langsam auf die derzeit erhobenen Daten. Im Dezember erwarteten die Ökonomen eine Inflation von 2 % in diesem Jahr, haben diese Zahl aber auf 2,5 % revidiert. Ihre Prognosen für 2022 haben sich kaum verändert und liegen weiterhin bei 2,1 %: Die Inflation wird als nicht dauerhaft angesehen. Eine historische Regression über den Zeitraum 1990-2020 zeigt, dass allein der Anstieg der Erzeugerpreisindizes ausreicht, um die Kerninflation in den USA im Juli 2022 aufgrund von Lead-Lag-Beziehungen auf 2,5 % ansteigen zu lassen. Wie sieht es mit der Wahrnehmung des Inflationsrisikos aus Sicht der Finanzmärkte aus? Der Staatsanleihenmarkt widerspricht unseren Erwartungen wahrscheinlich am stärksten, wobei die nominalen Zinssätze den Boden verlieren, den sie zuvor gewonnen hatten. Der Inflationsmarkt zeigt sich reaktionsfreudiger: Der zweijährige Inflations-Breakeven hat nun 2,71 % erreicht. Der zehnjährige Inflations-Breakeven bleibt vorerst bei 2,30 % gedeckelt, und der fünfjährige Inflations-Breakeven hat Mühe, die 2 %-Marke zu durchbrechen. Interessant ist auch, dass die Inflationsprognose des Conference Board für das Verbrauchervertrauen für die nächsten 12 Monate mit 6,7 % deutlich höhere Werte anzeigt!

Inflationsabsicherung beibehalten

Unsere Einschätzung liegt dazwischen. Die Inflation dürfte die 3 %-Marke erreichen und überschreiten: Der Nachfrageschock liegt noch vor uns, nicht hinter uns. Das Überschreiten der 3 %-Marke führt historisch gesehen zu sehr unterschiedlichen Performance-Mustern bei den Aktienfaktoren – unterstützend für Value und belastend für Momentum – und ist meist negativ für Anleihen und positiv für Rohstoffe und rohstoffbezogene Währungen. Dies bleibt daher vorerst unsere Position. Das Niveau der Zinssätze scheint vorerst gedeckelt zu sein, aber wir sind nach wie vor davon überzeugt, dass das Eintreten des Inflationsrisikos in den Daten des zweiten Quartals als Weckruf für die Märkte wirken wird.

Unigestion Nowcasting

Wachstums Nowcaster

World Growth Nowcaster

Inflations Nowcaster

Marktstress Nowcaster

Market Stress Nowcaster

Wöchentliche Veränderung

  • Unser Weltwachstums Nowcaster stieg in der vergangenen Woche aufgrund starker US-Daten für März und April erneut deutlich an. Das Rezessionsrisiko ist somit fest auf dem Niveau „sehr niedrig“ verankert.
  • Unser Welt Inflations Nowcaster stieg erneut an, diesmal auf breiter Basis in den entwickelten Volkswirtschaften. Inflationsüberraschungen sind wahrscheinlich.
  • Unser Marktstress Nowcaster blieb in der vergangenen Woche stabil, wobei die meisten seiner Komponenten gleich blieben.

Quellen: Unigestion. Bloomberg, Stand: 16. April 2021.


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