Schlaglöcher auf dem Weg zur Erholung

Sleep With One Eye Open

Shirley Brown, 2004

What’s Next?

Fundamentaldaten bleiben stark

Selten war die Verbindung zwischen monetärer und fiskalischer Unterstützung so eng und notwendig. Ohne sie wäre die Weltwirtschaft in eine der schlimmsten Rezessionen und längsten Marktschocks abgerutscht, die es je gegeben hat. Die rasche und massive globale Reaktion der Politiker verhinderte nicht nur ein solches Ereignis, sondern ermöglichte auch einen raschen Konjunkturumschwung und eine Wiederbelebung der Finanzmärkte. Die Erholung ist signifikant. Unser firmeneigener „Growth Nowcaster“ – ein systematischer und zeitnaher Indikator für die aggregierte Wirtschaftsaktivität – deutet derzeit auf eine breit angelegte Erholung hin, auch wenn in den letzten Wochen Anzeichen einer Stabilisierung zu erkennen sind. Die Diffusionsindizes – die den Anteil der sich verbessernden / verschlechternden Daten messen – haben sich bei 50% angenähert, nachdem sie im Juli und August durchschnittlich 75% erreicht hatten. Weitere Anzeichen für diese Stabilisierung sind in diversen öffentlichen Makroindikatoren erkennbar, darunter Überraschungsindizes und die Baltic-Dry Frachtaktivität und der Eisenbahnverkehr, die die Erklärungen der Notenbanken bestätigen, dass das Tempo der Erholung nachgelassen hat.

Angesichts dieser nachlassenden Makrodynamik können wir davon ausgehen, dass die Unterstützung auf absehbare Zeit bestehen bleiben wird. Die großen Zentralbanken hielten kürzlich ihre jeweiligen geldpolitischen Sitzungen ab, und wir glauben, dass deren Ausgang sowohl für die Realwirtschaft als auch für die Finanzmärkte weiterhin sehr positiv ist. In den USA ließ das FOMC-Treffen, das letzte Woche stattfand, keinen Zweifel aufkommen: Die Zinsen steigen erst dann, wenn die Beschäftigung ihre volle Kapazität erreicht und die Inflation eine gewisse Zeit über ihrem 2%-Ziel liegt. Diese akkommodierende Politik scheint bis mindestens 2023 garantiert zu sein. Die „Dot Plots“ zeigen ein hohes Maß an Homogenität unter den Mitgliedern: nur einer rechnet mit einer Zinserhöhung im Jahr 2022, und vier für 2023. Infolgedessen dürfte das derzeitige Tempo der Wertpapierkäufe mindestens in den nächsten zwei Jahren oder ein Jahr vor einer möglichen Anhebung beibehalten werden. Eine solche „Guidance“ ist äußerst positiv, da sie Unsicherheiten beseitigt und den Marktteilnehmern mittelfristig Sichtbarkeit verschafft

In Europa haben sowohl die EZB als auch das BOE ihre Bereitschaft bestätigt, verstärkt Unterstützung zu leisten, was in Zeiten einer sich verschlechternden Gesundheitssituation und verschärfter politischer Maßnahmen eine unschätzbare Hilfe ist. Jüngst änderte die BOE ihren Kurs und zog überraschenderweise zum ersten Mal in ihrer Geschichte negative Zinssätze in Betracht, nachdem die Gefahr eines chaotischen No-Deal Brexit wieder auftauchte. Die erwarteten Asset-Käufe deuten zudem auf einen weiteren Anstieg um 100 Mrd. GBP im November hin, da die Tail-Risiken zunehmen und die Nachhaltigkeit der Erholung gefährden. In Kontinentaleuropa verkündete die EZB dieselbe Botschaft: Die Wirtschaftsprognosen für 2020 wurden nach oben revidiert, der Inflationsdruck ist nach wie vor gering, während die Risiken nach oben tendieren, was in erster Linie auf das Wiederaufleben von Virenfällen in der Eurozone zurückzuführen ist. Der Umfang des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) dürfte bis zum Jahresende erhöht werden, um den zusätzlichen Finanzierungsbedarf von Regierungen und Unternehmen zu decken.

Da Geldflüsse – oder Guidance – wichtiger sind als der Bestand, d.h. bereits bekannte und diskontierte Informationen, glauben wir, dass die Zentralbanken in den kommenden Monaten zunehmend flexibler werden, um den wachsenden fiskalischen Anforderungen gerecht zu werden, Wachstum und Beschäftigung zu unterstützen und einen stabilen und verlässlichen Rahmen für die Finanzmärkte zu schaffen. Dies ist ein starkes Plus für Anlagen im Allgemeinen und für risikoreichere Prämien im Besonderen.

Ist die Marktstimmung gefährdet?

Bislang hat die Stimmung im September den Markt angetrieben, was zu einer höheren Volatilität und niedrigeren Risikoanlagen geführt hat, wenngleich auf heterogene Weise. Die kurzfristig realisierte Volatilität (15 Tage) des Nasdaq-Composite-Index hat sich im Laufe des Monats von 12% auf 38% mehr als verdreifacht und erreichte damit den höchsten Stand seit März. Im gleichen Zeitraum bewegte sich der Euro Stoxx 50-Index und der S&P 500-Index kaum, rund 18% bzw. 17%. Die implizite Volatilität, ein Maß für Kosten zur Absicherung gegen negative Marktszenarien, ist angesichts der bevorstehenden politischen Ereignisse nach wie vor hoch. Das Put-Call-Verhältnis des S&P 500 (das den Anteil der gehandelten Volumina an Put- vs. Calls misst), ging wieder auf das Niveau von Q2 zurück, ein weiteres Anzeichen dafür, dass die Fondsmanager angesichts rauerer See ihre Rettungswesten angezogen haben. Die bei den US-Anlagen beobachtete Korrektur ist somit eher technischer als fundamentaler Art und betrifft vor allem die Risikoprämien, bei denen Optimismus und Positionierung ein extremes Niveau erreicht hatten. Wir sind der Ansicht, dass der Weg nach oben trotz der unterstützenden Makro- und Politikunterstützung holpriger sein wird als im Sommer. Anderswo hat das Momentum nachgelassen, eher als sich umzukehren. Credit blieb von der Nervosität der Märkte weitgehend unbeeinflusst, sodass sie deutlich besser abschnitten als die Aktienmärkte: In den USA ist der Barclays US High Yield-Index seit Monatsende nur geringfügig gesunken, während der S&P 500 um 4% fiel. Historisch gesehen hätte er etwa 2% verlieren müssen. Dies bestätigt den nicht-fundamentalen Charakter der Korrektur und die mangelnde Rotation.

In naher Zukunft wird das politische Risiko der wichtigste Stimmungsfaktor sein. In den USA werden drei wesentliche Elemente vom Ergebnis der Präsidentschaftswahlen in den kommenden Wochen die Entwicklung der Anlagen bestimmen: die Finanzpolitik, das Steuerumfeld und die Außenpolitik. Diese drei Elemente werden weitreichende Auswirkungen auf die Risikobereitschaft und insbesondere auf bestimmte Sektoren wie Technologie und Gesundheitswesen haben. Verschiedene Umfragen deuten darauf hin, dass ein möglicher Sieg der Demokraten die Stimmung in der Technologiebranche zuletzt gedämpft haben könnte, und dieser Trend wird sich wahrscheinlich fortsetzen, je näher der Wahltag rückt. In Europa ist Brexit wieder in den Vordergrund gerückt und wird sehr wahrscheinlich zur Fragilität und Volatilität der europäischen Anlagen beitragen. Obwohl die Wahrscheinlichkeit eines Deals abgenommen hat, kann er nicht völlig ausgeschlossen werden. Vermutlich wird das Risiko höher sein, was sich auf die Finanzanlagen auswirken wird, wobei die Währungen an vorderster Front stehen werden.

Positive Positionierung

Die Fundamentaldaten sprechen für einen positiven Jahresabschluss für die meisten Anlagen. Da die Regierungen die Main Street vor einem Rückfall in die Rezession bewahren und die Zentralbanken bereit sind, Wachstum nach Kräften zu unterstützen, bleiben wir bei unserer mittelfristigen Ansicht, dass Risikoanlagen, insbesondere Aktien, von einem solchen Umfeld profitieren sollten. Die Realrenditen werden weiterhin sehr negativ bleiben und die Anleger dazu drängen, Liquidität in ertragreicheren Risikoprämien einzusetzen. Politische Schlaglöcher könnten die Stimmung vorübergehend beeinträchtigen und dazu führen, dass wir teilweise gegen Tail- Risiken abgesichert bleiben.

Unigestion Nowcasting

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