Der makroökonomische Kontext hat sich in letzter Zeit schnell verändert. In den letzten Monaten hat sich ein „Goldlöckchen“-Umfeld mit Rekordwachstum, vermeintlich vorübergehendem Inflationsdruck und sehr akkommodierenden Notenbanken in eine sich verlangsamende Erholung mit höherer Inflation und geringerer monetärer Unterstützung verwandelt. Diese Diskrepanz spiegelt sich nun auch in den Risk Assets wider. Die zunehmenden makroökonomischen und politischen Unsicherheiten haben begonnen, die Stimmung zu belasten, und die Anleger fragen sich, ob es sich hierbei lediglich um eine Störung in der makroökonomischen Matrix handelt oder ob sie zu einem eher „stagflationären“ Umfeld führen könnten.
Inertia
What’s Next?
Was sagen die Daten?
Unsere Growth Nowcasters schwächten sich im Juli ab, was auf einen Gipfel der Erholung im Juni hindeutet. Der Rückgang verstärkte sich im Sommer nach einer Umkehr von extremen Niveaus. An sich ist dies nicht weiter schlimm, aber dieser Abwärtstrend erregte im September die Aufmerksamkeit der Anleger, einschließlich unserer. China und die USA sind die beiden Volkswirtschaften, die diesen Trend antreiben, was weitaus beunruhigender ist. Die Verlangsamung folgt demselben Muster wie die Erholung nach dem Covid: China vor den USA, gefolgt von Europa. Der chinesische Nowcaster ist nun leicht negativ und zeigt zum ersten Mal seit Januar 2020 ein Wachstum unterhalb des Potenzials an. In nur drei Monaten ist China auf das derzeitige Niveau zurückgefallen. Daher ist das nächste Quartal entscheidend dafür, ob sich das chinesische Wachstum um sein langfristiges Potenzial stabilisiert oder ob es weiter in die Rezession abrutscht. Das gleiche ist in den USA zu beobachten, obwohl die Ausgangsbasis höher ist. Das Tempo des Rückgangs ist beachtlich: In den letzten zwei Monaten sind im Durchschnitt 67 % der Wachstumsdaten gesunken. Der US-Nowcaster liegt fast bei Null, was darauf hindeutet, dass die US-Wirtschaft jetzt entsprechend ihrem langfristigen Potenzial wächst. In Europa scheint das Wachstum vor kurzem seinen Höhepunkt erreicht zu haben und wird wahrscheinlich auch wieder zurückgehen.
Abbildung 1: Wachstums-Nowcaster der USA, Chinas und der Eurozone
Quelle: Bloomberg, RavenPack, Unigestion, Stand: 14.09.2021
Was die Inflation betrifft, so scheint eine anhaltend höhere Inflation von den Marktteilnehmern anerkannt zu werden, weniger jedoch von den Zentralbankern. Täglich tauchen Beispiele steigender Preise auf, deren Gemeinsamkeit das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage ist, insbesondere auf der Angebotsseite. Die PPI- und CPI-Indizes steigen parallel zueinander, wobei der PPI den CPI überholt. Der Abstand zwischen PPI und CPI war seit den Ölkrisen Mitte der 1970er Jahre nicht mehr so groß. Es gibt zahlreiche Beispiele für die in die Höhe geschnellten Inputpreise: Die Preise für Aluminium und Kohle sind gegenüber dem Stand vor der Covid-Krise um 50 % gestiegen, die Transportkosten für die Beförderung eines Containers von Shanghai nach Los Angeles haben sich im gleichen Zeitraum versiebenfacht, die Strompreise haben sich verfünffacht – und die Liste geht weiter.
Folglich könnten die kombinierten Kräfte des nachlassenden Wachstums und der länger anhaltenden Inflation zu einer Stagflation führen, was die politischen Entscheidungsträger dazu zwingen würde, die Geldpolitik entsprechend anzupassen.
Abbildung 2: US CPI/PPI Differenzial
Quelle: Bloomberg, Unigestion, Stand: 14.09.2021
Die Stimmung schlägt um
Die so genannte Goldlöckchen-Phase ist wahrscheinlich zu Ende gegangen. Die jüngsten Marktbewegungen über und unter der Oberfläche deuten darauf hin, dass die Selbstgefälligkeit der Anleger nachgelassen hat, aber nicht verschwunden ist. Der MSCI AC World-Index liegt 2 % unter seinem Höchststand vom 6. September. Zwar sieht es nach einer weiteren Delle in der Rallye aus, doch andere, eher prozyklische Märkte wie der US-Index Russell 2000 für kleinere Unternehmen sind doppelt so stark gefallen, was Wachstumssorgen widerspiegelt. Auch die Volatilität stieg sprunghaft an, wobei der VIX-Index zum ersten Mal seit Mitte August über 20 handelte. Was die Rotation betrifft, so hat sich die Outperformance von Wachstumswerten gegenüber Value-Titeln endlich stabilisiert. Inflationsbezogene Assets erzielten weiterhin eine starke Performance, insbesondere Inflations-Breakeven und zyklische Rohstoffe.
Abbildung 3: Inflations-Breakeven und Energie-Gesamtrenditen – YTD
Quelle: Bloomberg, Unigestion, Stand: 14.09.2021. Inflation Composite ist eine gleichgewichtete Rendite von US, europäischen und britischen Inflation Swaps
Allokation: Selektiver
Wir sind der Meinung, dass die derzeitige Marktentwicklung angesichts der Unsicherheiten, die in letzter Zeit sowohl an der makroökonomischen als auch an der politischen Front aufgetreten sind, sinnvoll ist. Die bis September beobachtete Dynamik hatte sich von dem, was wir als „rationalen Überschwang“ bezeichneten, in Selbstgefälligkeit verwandelt, was uns veranlasste, vorsichtiger zu werden und die Allokation in risikoreichere Assets zu reduzieren. Dennoch bleibt unsere Einschätzung des aktuellen Umfelds positiv, wenn auch etwas differenzierter. Wir gehen davon aus, dass sowohl die Makro- als auch die Marktvolatilität höher sein werden als zu Beginn dieses Jahres, doch das Wachstum dürfte sich um sein langfristiges Potenzial herum stabilisieren. Die anhaltenden Verbesserungen bei den Impfkampagnen werden die Nachfrage aufrechterhalten, und die Ungleichgewichte auf dem US-Arbeitsmarkt sollten sich eher früher als später normalisieren, da die besonderen Covid-Entschädigungsleistungen jetzt auslaufen. In der Zwischenzeit dürften die Wachstumsängste den Druck auf die Zentralbanker verringern, die Geldpolitik zu straffen und länger, aber wahrscheinlich in geringerem Tempo, zu unterstützen. Wir bevorzugen daher weiterhin „Reflations“-Assets, die im derzeitigen Umfeld eine wichtige Rolle bei der Diversifizierung spielen.
Unigestion Nowcasting
Wachstums Nowcaster
Inflations Nowcaster
Marktstress Nowcaster
Wöchentliche Veränderung
- Letzte Woche blieb unser World Growth Nowcaster stabil, da die meisten großen Volkswirtschaften konstante Wachstumsdaten verzeichneten.
- Unser World Inflation Nowcaster stieg leicht an, bedingt durch einen höheren Inflationsdruck in den Industrieländern, insbesondere im VK und in Kanada.
- Unser Market Stress Nowcaster beendete die Woche unverändert.
Quellen: Unigestion. Bloomberg, Stand: 17. September 2021.
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