Wie Schützt Man Sich Vor Einem Korrelationsschock?

Olivier Marciot
Portfolio Manager, Cross Asset Solutions

Unigestion Adaptive 10

Eine Global Macro Strategie


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Der Januar war bisher sehr volatil, die meisten Aktienindizes fielen zweistellig und hatten den schlechtesten Jahresstart seit 2016. Die Stimmung der Anleger hat sich innerhalb weniger Wochen von sehr optimistisch Ende 2021 zu sehr pessimistisch gedreht. Hinter diesem plötzlichen Stimmungsumschwung könnten zahlreiche Gründe stehen, von Omikron über geopolitische Spannungen zwischen Russland und der Ukraine bis hin zu Inflationsängsten. Der Hauptgrund war jedoch offensichtlich die zunehmend hawkishe Haltung der Zentralbanken, insbesondere der Fed, die einen Korrelationsschock auslöste, bei dem sich ein globales Deleveraging auf die meisten Risikoprämien auswirkte. In diesem Zusammenhang verhielten sich nicht alle Safe-Haven gleich. Wir werden untersuchen, welche Hedging-Strategien funktioniert haben und welche nicht, warum und wie man sich für die kommenden Wochen positionieren kann.


 

Protection

Massive Attack, 1995





What’s Next?

Von QE zu Reverse QE

Wenn man davon ausgeht, dass es in der Vergangenheit eine perfekte Korrelation zwischen der Akkommodation der Zentralbanken und der Wertentwicklung der Assets gab, könnte man daraus schließen, dass die Beseitigung dieser Akkommodation (oder die Erwartung einer solchen) der Auslöser für den aktuellen Korrelationsschock war. In der Vergangenheit durchliefen die Märkte zwei große Phasen: Risk-on (wo Risiko-Assets zulegen und Hedges, wie z. B. Anleihen, leiden) oder Risk-off (wo Risiko-Assets leiden und Hedges zulegen). Seit der Einführung der quantitativen Lockerung in ihrer jetzigen (zuvor als „unkonventionell“ bezeichneten) Form sind zwei weitere Regimes entstanden: „Beta-Partys“ (bei denen die meisten Assets gleichzeitig steigen und sich kaum oder gar nicht voneinander unterscheiden) und „Korrelationsschocks“ (bei denen die meisten Assets positiv wieder abwärts korrelieren).

Traditionelles Hedging war dieses Mal nicht hilfreich

Diese verschiedenen Regime, insbesondere die ungünstigen, haben nicht die gleichen Auswirkungen auf die Renditen diversifizierter Strategien, da sich sichere Häfen (Hedging) unterschiedlich verhalten: In einigen Fällen tragen sie dazu bei, das Exposure gegenüber Risiko-Assets abzufedern, in anderen Fällen verstärken sie den Schmerz. Bei der Kapitalallokation und der Bewertung potenzieller Hedges zum Schutz vor Negativszenarien ist es daher unerlässlich, abzuschätzen, ob das Risiko – oder der Schock – ein traditionelles Risk-Off-Szenario (z. B. Wachstumsschocks) oder einen Korrelationsschock (wie im 4. Quartal 2018) auslösen wird. Abbildung 1 zeigt die historischen Beziehungen zwischen Aktienrenditen auf der x-Achse und zwei häufig verwendeten Hedging Assets auf der y-Achse, nämlich Staatsanleihen und Volatilität, und verdeutlicht, warum nicht alle Hedges gleich sind.

Abbildung 1: Monatliche Performance von Aktien vs. Hedging
Monthly-equity-vs-hedges-performances
Quelle: Bloomberg, Unigestion. Stand: 26.01.2022

1) Der Risk-Off-Quadrant enthält mehr Datenpunkte als der Korrelationsschock-Quadrant: Ersterer trat seit Anfang der 90er Jahre in durchschnittlich 55 % der Fälle auf, gegenüber 45 % der Fälle, was bedeutet, dass Staatsanleihen nur in der Hälfte der Fälle halfen, wenn Aktien fielen.

2) Staatsanleihen stehen in einem umgekehrten Verhältnis zu Aktien, allerdings zumeist nach unten: Selbst bei einer „Hedge-Hit-Quote“ von etwa 50 % ist ihre positive Performance im Durchschnitt höher, wenn sie „absichern“, als ihre negative Performance, wenn sie dies nicht tun.

3) Die Volatilität enttäuschte jedoch weit weniger, wenn Aktien im Minus waren: Der VIX-Index reagierte in 82 % der Fälle positiv, und sogar noch mehr, wenn die monatlichen Aktienrenditen unter -3 % lagen.

4) Die roten Punkte veranschaulichen den aktuellen Drawdown: Hier wird deutlich, dass die Wahl des richtigen Hedgings (Long-Volatilität) einen deutlichen Unterschied zum falschen Hedging (Staatsanleihen) ausmachen kann.

Ein breiteres Spektrum von Hedgings in Abbildung 2 zeigt deutlich, dass die meisten der üblichen sicheren Häfen dieses Mal schlechter abschnitten als zuvor.

Abbildung 2: Historische monatliche Perf. bei Aktien < -5%

Monthly-historical-performance-when-equites

Quelle: Bloomberg, Unigestion. Stand: 26.01.2022

In der Tat gab es kaum Verstecke, abgesehen von Cash und Long-Volatility-Strategien.

Die Volatilität war der erste und quasi einzige Schutzwall

Innerhalb des Volatilitätskomplexes boten auch hier nicht alle Optionen das gleiche Maß an Schutz, wie Abbildung 3 zeigt.

Abbildung 3: Volatilitätsindizes

Volatility-indices

Quelle: Bloomberg, Unigestion. Stand: 26.01.2022

Es gab deutliche Divergenzen zwischen den Märkten, wobei die US-Volatilitätsindizes eine Outperformance erzielten, die die Underperformance ihrer zugrunde liegenden Aktienindizes widerspiegelte. Die Volatilitätskurven kehrten sich im Laufe des Monats um und gingen von ihrer natürlichen Contango-Form in eine Backwardation über. Daher wäre der Vega-Effekt (der Beitrag der impliziten Volatilitätskomponente einer Option) je nach dem Zeithorizont, der für die Umsetzung der optionalen Hedges verwendet wird, für kürzere Laufzeiten viel bedeutender gewesen als für längere Laufzeiten, wie in Abbildung 4 dargestellt.

Abbildung 4: Vix-Kurven – Veränderungen seit Jahresbeginn

Vix-curves-year-to-date-changes

Quelle: Bloomberg, Unigestion. Stand: 26.01.2022

Bei diesen Arten von Hedging spielten auch die Umsetzung und die Monetarisierung eine Rolle. Vergleicht man dieselbe Strategie mit dem Kauf eines 5%igen OTM-Puts mit einmonatiger Laufzeit, der am 21. oder am 31. Dezember implementiert und bis zur Fälligkeit gehalten wird, ergeben sich völlig unterschiedliche Ergebnisse. Schließlich variieren die Carry-Kosten für die verschiedenen Strategien von Asset zu Asset dramatisch. Es ist daher von größter Bedeutung, jedes Szenario genau zu betrachten und die beste Hedging-Strategie zu wählen, um ein optimales Effektivität/Carry-Verhältnis zu erreichen. Im Durchschnitt betragen die Carry-Kosten bei einer Long-Position in kurzlaufender Volatilität 100 % pro Jahr, während eine Long-Position in Anleihen oder bestimmten Währungspaaren einen positiven Carry bietet.

Abbildung 5: Performance von 5%OTM-Puts

Performance-of-5OTM-puts

Quelle: Bloomberg, Unigestion. Stand: 26.01.2022

Fazit

Wie in früheren Veröffentlichungen dargelegt, hatten wir das Risiko eines „Tantrums “ der Zentralbanken als unser wichtigstes negatives Szenario für die erste Hälfte des Jahres 2022 identifiziert. Die Stärke und Dauer des Inflationsschocks hat die großen Zentralbanken in ihrem Kampf um den „Preisstabilität“-Teil ihres Mandats in Verzug gebracht und sie gezwungen, schneller als ursprünglich erwartet zu handeln. Die scharfe Kehrtwende in der Geldpolitik der Fed in den letzten Wochen hat zu einer notwendigen Anpassung der Bewertungen der meisten Assets geführt und ein starkes Deleveraging in einem so genannten „Korrelationsschock“ ausgelöst.

In Erwartung eines solchen Risikos reduzierten wir unsere taktischen Engagements und bevorzugten eine Reihe diversifizierter defensiver Strategien, bei denen Optionen als erstes eingesetzt wurden, sowie statistische Relative-Value Engagements (hauptsächlich Devisen), während wir Staatsanleihen untergewichtet haben. Mit Blick auf die Zukunft sind wir nach wie vor der Ansicht, dass die Märkte trotz des soliden Wachstumskontextes seitwärts tendieren werden, mit Anfällen von Risikoaversion, gefolgt von taktischen Erholungen. Vor diesem Hintergrund bleiben wir vorsichtig und behalten ein begrenztes Bruttomarktengagement bei, das durch Volatilitätsstrategien und statistische Hedges ergänzt wird, die einen guten Kompromiss zwischen Effizienz und Carry-Kosten bieten.

Unigestion Nowcasting

Wachstums Nowcaster

World-Growth-Nowcaster-2

Inflations Nowcaster

World-Inflation-Nowcaster

Marktstress Nowcaster

Market-Stress-Nowcaster

Wöchentliche Veränderung

  • Letzte Woche ging unser Welt-Wachstums-Nowcaster leicht zurück, was vor allem auf die geringere Wachstumsdynamik in den USA zurückzuführen ist.
  • Unser World Inflation Nowcaster stieg wieder an, nachdem die meisten Länder einen höheren Inflationsdruck verspürten.
  • Unser Marktstress-Nowcaster stieg im Laufe der Woche an, was vor allem auf höhere Volatilitäten zurückzuführen ist.

Quellen: Unigestion, Bloomberg, Stand: 28 Januar 2022


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